de Althea Spinozzi / Saxo Bank
• Goana către siguranță a dus randamentele obligațiunilor guvernamentale în jos
• Marjele de credit se extind la niveluri de dinaintea crizei
• Suntem martorii unei deteriorări rapide a creditelor
• Lichidarea Tesla ar putea fi un catalizator pentru reevaluarea pieței
• Există mai multe riscuri mai puțin evidente ce necesită o atenție sporită
În timp ce unii și-au luat deja vacanța de Paște, sperând că vremea rea ce a afectat Europa în ultimele săptămâni s-a terminat, alții au decis să rămână la birou pentru a monitoriza piața care nu mai este atât de îmblânzită precum a fost în ultimii câțiva ani. Săptămâna trecută, indicele de volatilitate a sărit din nou peste 20%, punându-și amprenta asupra capitalurilor proprii și împingând S&P la o scădere de aproape 5,80%, în timp ce investitorii fugeau spre un loc sigur, determinând scăderea randamentelor obligațiunilor guvernamentale.
Deși piața era aproape sigură, înaintea ședinței FOMC, de faptul că un ton agresiv al Fed ar aduce și mai mult stres pentru randamentele obligațiunilor de trezorerie americane și că ar putea fi atins randamentul psihologic de 3% al obligațiunilor de trezorerie americane pe 10 ani, lucrurile nu s-au derulat așa, iar obligațiunile de trezorerie pe 10 ani se tranzacționează cu un randament de 2,76%. Așadar, este clar că sentimentul pieței se deteriorează și că investitorii devin mai preocupați de riscul pe care-l dețin în portofoliu.
Marjele restrânse ale creditelor ne obligă să deschidem ochii. Prin asta nu mă refer doar la tendința îngrijorătoare a aplatizării curbei de randament, mă refer și la marjele creditelor corporative și la faptul că marjele creditelor din categoria „investiții” s-au lărgit mai repede decât marjele randamentelor, oferind din nou indicii că riscul este scump.
Este o adevărată dilemă pentru investitorii în obligațiuni să accepte că marjele din categoria „investiții” (IG) au scăzut mai mult decât marjele randamentelor mari, mai ales după volatilitatea recent observată pe piață. Cu toate acestea, e posibil ca lucrurile să stea așa din cauza înrăutățirii calității creditelor în acest spațiu. În acest moment, obligațiunile cu rating BBB, cel mai scăzut rating pentru categoria „investiții”, cuprinde aproximativ jumătate din piața IG, iar valoarea medie a efectului de leverage al companiilor din această categorie de rating a crescut de trei ori față de acum doi ani.
Acest lucru s-a întâmplat pe măsură ce companiile s-au aliniat pentru a profita de condițiile favorabile de piață prin emiterea de mai multe obligațiuni sau prin refinanțarea datoriei existente. Și, pentru ca totul să meargă și mai rău, activitatea de fuziune și achiziție s-a intensificat în ultima vreme, ceea ce înseamnă că companiile IG ce caută să achiziționeze sau să fuzioneze cu participanți mai slabi ai pieței s-ar confrunta acum cu o valoare mai mare a efectului de leverage decât calculaseră investitorii, provocând o creștere a randamentelor în acest spațiu.
Un bun exemplu poate fi achiziția planificată a AETNA de către CVS. Retailerul big pharma a emis în această lună mai multe tranșe în valoare de 40 miliarde $ pentru a finanța achiziția, însă investitorii și-au dat seama curând că valoarea efectului de leverage al grupului ar crește de peste 4 ori, astfel că s-au simțit îndreptățiți la un randament mai mare.
Obligațiunile din categoria „investiții” cu o valoare mare a efectului de leverage nu sunt singurul risc care-i pândește pe investitorii în obligațiuni.
Un alt lucru misterios în spațiul de credit este că oamenii nu pot încă explica creșterea bruscă a ratelor de finanțare pe termen lung, care în mod normal măsoară cât de scump este pentru bănci să împrumute. Marja Libor–OIS a atins niveluri observate anterior în 2007, iar participanții la piață sunt îngrijorați că acest lucru poate fi un semnal de pericol în spațiul financiar pe măsură ce costurile de finanțare cresc. Deși acest lucru este, cel mai probabil, o reacție a pieței de credit după alimentarea intensă cu bonuri de tezaur pe termen scurt, combinată cu o înăsprire treptată a politicii de către Fed, este important să nu trecem cu vederea această tendință.
Așa cum am subliniat în articolul publicat săptămâna trecută, se pare că băncile sunt poziționate pentru a beneficia de venituri mai mari în contextul unor rate mai mare ale dobânzii, iar extinderea marjei Libor–OIS poate fi doar un moment de tranziție ce nu va afecta creditorii pe termen lung. Cu toate acestea, un Libor–OIS în creștere în combinație cu o aplatizare continuă a curbei randamentului poate genera probleme serioase sectorului bancar și comerțului intensiv deoarece, pe de o parte, capacitatea băncilor de a fi profitabile prin a lua cu împrumut pe termen scurt și a da cu împrumut pe termen lung este erodată și, pe de altă parte, companiile suferă de pe urma presiunilor de lichidate.
Tesla poate fi un catalizator pentru o extindere mai mare a marjelor creditelor. Moody a retrogradat compania la Caa1, abordând preocupările legate de obiectivele de producție și presiunea asupra lichidității. În august anul trecut, compania a emis obligațiuni cu scadență în 2025 cu o marjă de 320 puncte de bază peste obligațiunile de trezorerie și acum sunt evaluate la 450 puncte de bază pentru obligațiunile guvernamentale. Se pare că mai este spațiu de extindere pe măsură ce investitorii reevaluează rapid riscul, iar investitorii nu vor să plătească prețuri mari pentru afaceri cu o valoare mare a efectului de levier și mai riscante.
Acesta ar trebui să fie un semnal de alarmă important pentru investitori. Piața dă multe semnale amestecate, iar acest lucru ar trebui să fie suficient pentru a alerta investitorii și pentru a-i forța să-și deschidă portofoliile și să privească riscurile obiectiv.
Dintre diferitele riscuri, următoarele au fost identificate ca fiind cele mai îngrijorătoare:
• COCO: Aceste instrumente sunt cele mai sensibile la volatilitate și la degradarea creditelor. Deși de la jumătatea anului 2014 și până acum au avut un randament de +35%, de la începutul anului până acum au o performanță slabă datorită câtorva factori, inclusiv ratele în creștere ale dobânzilor și o volatilitate mare pe piața de capitaluri proprii ce a provocat o lichidare modestă a unor nume de credit mai riscante. Dată fiind înrăutățirea condițiilor de creditare (uitați-vă la marja Libor-OIS și la aplatizarea curbei de randament), ne putem aștepta ca această clasă de active să sufere pierderi mari.
• Piețe emergente mai slabe: În ultimii câțiva ani, piețele emergente au emis o datorie tot mai mare în valută forte. Deși USD a tot pierdut din valoare de la începutul lui 2017 până azi, Fed este pe cale să înăsprească politica monetară, iar acest lucru ar trebui să susțină un dolar mai puternic pe termen lung. O politică monetară înăsprită va duce și la o creștere a randamentelor care, combinată cu un dolar mai puternic, poate cauza scurgeri considerabile de capital în economiile care au deja o valoare mare a efectului de levier. Un alt motiv pentru scăderea din acest spațiu este războiul comercial inițiat de SUA despre care s-a vorbit atât. Acesta va determina economiile dezvoltate ce exportă în SUA să fie chiar și mai sensibile la alți factori precum prețurile mărfurilor.
• Obligațiuni cu rating BBB: așa cum am menționat mai sus, companiile din acest spațiu au ajuns să aibă o valoare mai mare a efectului de levier în comparație cu nume cu rating mai mare. Pe măsură ce dobânzile cresc, ne putem aștepta la o volatilitate mai mare în cadrul obligațiunilor BBB, în timp ce obligațiunile cu rating mai mare ar trebui să se restrângă deoarece sunt percepute ca fiind mai sigure.
Althea Spinozzi este trader de vânzări la Saxo Bank.
