De John Hardy
Motivul pentru care decidenții politici ai băncii centrale se tem așa de mult de presiunile deflaționiste din prezent este pentru că o dinamică deflaționistă este în mod special periculoasă în economiile cu datorii mari publice și/sau private, situație în care se află, practic, toate economiile dezvoltate. Amestecul, în fiecare dintre aceste economii, este diferit, dar problema e aceeași. S-a vorbit mult despre enorma datorie suverană a Japoniei, însă datoria sa privată este mai puțin problematică. Contrarul este cazul unor țări precum Suedia sau Canada, unde datoriile publice sunt modeste, însă nivelurile datoriei private sunt alarmante, în special datorită împrumuturilor imobiliare. Marea Britanie este în și mai mare dificultate etc.
Deci, într-o lume cu o creștere slabă și riscuri deflaționiste, vedem cum ia amploare tema unui război al valutelor. Asta pentru că singurul mod prin care decidenții politici ai băncii centrale simt că pot evita riscurile de deflație și stimula creșterea marjelor este printr-o devalorizare a valutei proporțional cu celelalte valute. Termenul politicos pentru războiul valutei este o „devalorizare competitivă”. Ideea este să imporți cerere prin prețuri competitive pentru exporturi și să menții nivelul general al prețurilor, căci acest lucru absoarbe cerere de la restul lumii pentru a întreține funcționarea economiei, prețurile de import rămânând fixe. Problema cu devalorizările competitive, sau un război general al valutelor, devine imediat clară odată ce prea mulți jucători într-o economie globală simt nevoia să-și slăbească valutele. Nu toată lumea poate avea o valută mai slabă!
Prima abordare pentru a asigura o valută neatractivă este să tai din dobânzi, atâta vreme cât asta nu declanșează asumarea excesivă a unui risc sau creșterea locală a creditării. Dar ce se întâmplă odată ce dobânda ajunge la zero? Depinde. În unele cazuri, băncile centrale au relaxat și mai mult politica cu achiziții enorme de asseturi, numită relaxare cantitativă, gândită să injecteze mai mulți bani în economie prin sistemul bancar. Rezerva Federală, Banca Japoniei și acum BCE sunt marii adepți ai relaxării cantitative, la niveluri diferite, în ultimii ani.
Alte bănci centrale au încercat să intervină direct în valută și au împins dobânzile în teritoriu negativ, cel mai cunoscut caz fiind cel al Băncii Naționale a Elveției, care și-a împins dobânda principală la un nivel negativ impresionant de -0,75% luna trecută pentru că încercarea lor de a menține valuta ieftină prin intervenție directă a eșuat spectaculos pe 15 ianuarie, când BNE s-a simțit forțată să se retragă din plafonul CHF. Și Danemarca a redus dobânzile la -0,75% pentru a-și menține cursul de schimb fix față de euro, iar banca centrală a Suediei a scăzut dobânda la depozite la -0.1%, prima sa intervenție. Scopul evident al acestei mișcări a fost de a slăbi coroana suedeză pentru a evita înclinarea din ce în ce mai mare către o dinamică deflaționistă. Dobânzile negative doar sperie oamenii care renunță să dețină un depozit. Nu stimulează băncile să împrumute sau să crească cererea în economie. Și gândiți-vă la cineva cu economii modeste din Elveția. Nu ar fi mai bine să aibă o „cărămidă” de bancnote de 1000 de franci elvețieni la saltea decât să dețină fonduri într-un cont bancar cu randament negativ sau bonduri de stat cu randament negativ. La urma urmei, randamentul banilor gheață este de cel puțin 0.0! Într-adevăr, dobânzile negative sunt un semn de nebunie politică și nu pot dura prea mult.
Problema cu abordarea curentă a achiziționării de asseturi și dobânzile negative este, din nou, când toată lumea o face. (Singura bancă care a oprit relaxarea cantitativă și se pare că se apropie de punctul de inflație în care va crește dobânzile este cea americană, dar piața rămâne în mod justificat sceptică dacă și cât de mult poate Fed să crească în timp ce restul lumii este împotmolit în deflație, scădere de dobânzi și relaxare cantitativă).
Deci ce urmează? E greu de spus. Dacă ducem războiul valutelor până la capăt, riscul este ca războiul valutelor să escaladeze în război al protecției comerciale și chiar în războaie reale. Riscul acestui rezultat se accelerează dramatic dacă China face pasul fatidic în reevaluarea valutei sale, yuanul. Cum China este fabrica lumii, acest lucru ar însemna un nou val masiv deflaționist care spulberă lumea.
Chiar dacă China nu reușește devalorizarea, cred că lumea va rămâne împotmolită în acel mediu cu dobânzi foarte mici, fiind greu să generezi inflație atunci când prețurile materiilor prime au scăzut, creșterea este slabă și există o enormă supraproducție în Asia. De asemenea, Fed a oprit partida lichidității USD ce a domnit din 2010 până spre finalul lui 2014 sub diversele reiterări ale relaxării cantitative, Fed oprind treptat, în sfârșit, programul de achiziție de asseturi în octombrie anul trecut.
De aici, războiul valutelor pare doar că va continua. Presupun că Fed nu va putea normaliza politica mai mult de un nivel modest înainte de a ajunge fie la un dolar mult prea puternic, fie la o nouă rundă de scădere economică sau ambele. Atunci Fed se va simți obligat să se alăture din nou jocului devalorizare competitivă/războiul valutelor. Și până atunci, fie că asta se va termina în următoarele șase luni sau nici măcar în următorii doi ani, presupun că vom fi ajuns la un punct unde ne dăm seama că elaborarea de politici ale băncii centrale în ultimii 5-6 ani a fost un eșec oribil. A oferit doar un mod de a pretinde că nu avem o problemă enormă a datoriilor și a sistemului monetar. Vom redescoperi enormitatea acelei probleme dacă cele mai mari temeri ale criticilor băncii centrale se vor adeveri: acelea că relaxarea cantitativă și dobânzile zero creează riscuri masive de stabilitate financiară pe măsură ce asseturile vor ajunge exagerate, doar pentru a se prăbuși atunci când încrederea lor în politica băncii centrale va dispărea.
Deci care e cea mai bună soluție politică? Cea mai bună soluție ar fi renormalizarea dobânzilor și permiterea restructurărilor masive ale datoriei cu toată durerea inevitabilă care vine la pachet cu asta. Dezavantajul ar fi o recesiune profundă și urâtă în care jucătorii supra-îndatorați și slabi pot să se prăbușească. Avantajul ar fi faza ulterioară de forță în care capitalul este alocat corespunzător, mai degrabă decât incorect oricărui debitor viu cum e în lumea noastră crepusculară cu dobânzi zero sau negative. Dar această soluție este, din punct de vedere politic, cea mai neatractivă posibil și deci e cel mai puțin probabil scenariu.
Cel mai probabil o să vedem la un moment dat o explozie spectaculoasă pe piețele de asseturi, ceea ce va pune băncile centrale într-o poziție dificilă. În acel moment, politicienii din lumea întreagă for lua frâiele din mâinile băncilor centrale și vom fi martorii unei stimulări fiscale masive, cu așa numiții „bani din elicopter” (termenul politicos este finanțare monetară deschisă) în care se tipăresc bani pentru a stimula cererea cu noi lucrări publice și alte proiecte finanțate de stat. Un asemenea proiect cel mai probabil va fi văzut prima dată în Japonia sub Abe. Stați pe fază. Inflația nu se va întoarce într-un mediu de dobânzi negative și relaxare cantitativă. Dar se va întoarce pentru a se răzbuna odată ce vom vedea cum paradigma actuală eșuează și comutarea la banii din elicopter.
Despre John J. Hardy
Originar din Texas, John Hardy a absolvit Universitatea din Texas, Austin, cu mari onoruri. Este alături de Saxo Bank din 2002 în poziții diferite la Strategie FX și Managementul Asseturilor. În prezent, John lucrează ca Șef al Strategiei FX. John a câștigat mulți cititori în urma articolelor sale foarte populare și deseori citate despre Noutăți FX din rândul clienților Saxo Bank, presă și traderi de vânzări. Este deseori invitat în calitate de comentator la diverse posturi de televiziune cum sunt CNBC, CNBC Arabia și Bloomberg. Pe lângă articolele regulate și aparițiile media, John scrie în mod regulat comentarii ad-hoc cu focus pe valutele majore, politicile băncilor centrale, tendințele macro-economice și alte dezvoltări. John Hardy poate comenta pe subiecte legate de FX și principalele clase de asseturi dintr-o perspectivă macro.
