Piața se așteaptă ca băncile centrale să fie mereu pe fază, iar grijile să dispară pentru totdeauna. Credem că piața se înșeală amarnic.
de Steen Jakobsen, Chief Economist, Saxo Bank
"În general, arta guvernării constă în a lua cât mai mulți bani unei părți a cetățenilor și a-i da celeilalte." – Voltaire
A spune că ultimii patru ani care au trecut de când a început criza, în 2008, au fost cam atipici ar fi cea mai greșită apreciere a secolului. Băncile centrale de pe întreg globul au căutat adânc în trusa cu scule – mai întâi au coborât rata dobânzilor la 0, apoi recurgând la “metode neconvenționale” care își propun să mențină dobânzile la un nivel scăzut în special prin cumpărarea obligațiunilor emise de trezoreriile propriilor state. Acum câteva decenii, cea din urmă s-ar fi numit schema Ponzi, dar în ziua de azi se cheamă doar o “simplă alternativă”. Voltaire a pevăzut asta.
În mod tradițional, băncile centrale au controlat doar o parte a curbei de profit pe cel mult un an înainte. Căderea masivă a valorii acțiunilor în 2008-2009 și dezechilibrele fiscale majore provocate în urma stimulentelor fiscale au creat nevoia de a securiza “businessul de zi cu zi” prin lichidități uriașe și dobânzi mici. Asta a fost urmată de un război PR din partea băncilor centrale și a decidenților politici care ne-au spus: aveți încredere în noi, avem totul sub control. Sigur că aveți! De atunci, am continuat să migrăm de la o “bulă” la alta, iar acum suntem prinși în capcana datoriilor în care participațiile guvernelor și băncilor au reușit să capitalizeze doar un pic. Nu mai avem acces la credit, decât dacă băncile centrale acceptă asta.
Guvernele lumii și băncile comerciale s-au înfruptat deja prea mult din “prăjitura creditelor”; sectorului privat i-au rămas doar firimiturile. Sectorului privat care este, în mod tradițional, cel care se ocupă de zona riscantă, dar și profitabilă a economiei, i s-a cam închis tubul cu oxigen: creditul, partea macro a economiei, a sufocat partea micro. E o greșeală enormă. Toți întreprinzătorii și companiile ar dori flexibilitate maximă și acces deplin la capital și risc. În schimb, li se interzice accesul, sunt suprataxați și supraregularizați.
În 2012, am văzut o normalizare graduală a ratei dobânzilor până s-a ajuns la minimuri extreme. Mișcarea de luna aceasta a fost dramatică, judecând-o în relație cu trecutul recent, și a dus la discuții care iau în calcul schimbarea indicilor fundamentali de creștere și posibilitatea ca economia (în special cea americană) să fi trecut de faza critică. Am reușit să fim “constructivi” pe spatele Americii în Q4-2011. Acum, pe repede înainte în Q1-2012 iar piața se mișcă, în opinia noastră, prea repede în a emite prognoza că recenta “stabilizare” se va transforma într-o creștere pe termen lung. E prea devreme; indicii noștri arată semnele unei încetiniri a creșterii economice. Economia SUA va continua să fie mai performantă doar pentru că o vom compara cu celelalte, care vor avea performanțe slabe.
Această situație ne pune într-o dilemă referitoare la creșterea recentă a dobânzilor: a atins nivelul cel mai scăzut ciclul dobânzilor? Este asta noua “situație normală” sau este doar o parte din… reversul medaliei? Guvernele, băncile slabe și companiile supraîndatorate au nevoie de dobânzi foarte joase pentru a putea continua să își “ducă” gigantica greutate a împrumuturilor, astfel încât această întrebare legată de nivelul dobânzilor va avea un impact major asupra viitoarei creșteri și a climatului investițional.
Gândindu-ne la asta, creionăm trei scenarii și prognozăm șansele lor:
– Chiar și cele mai joase niveluri ale dobânzilor vor crește (șanse: 60%) – bazată pe infinita expansiune monetară. Este efectul invers al inflației. Este opțiunea pe care o plac politicienii pentru că nu afectează balanța, având în vedere că băncile centrale continuă să salveze guverne sau alți debitori cu tiparnița de bani. Dacă ei acționează manetele, acesta ar putea fi cel mai probabil scenariu și, dacă privim graficele, este atractiv și din punct de vedere al continuității, așa cum se vede în grafic. Dar nu ar trebui piața să știe că băncile centrale acționează “neconvențional” când e panică sistemică și piețele se prăbușesc? În plus, acum că au pompat cu forța lichidități în sistem, au ajutat înlăturarea riscurilor secundare care duceau, cumva, la asemenea catastrofe.
– Mai jos pe unul dintre canale, dar un minim record care va apărea (șanse: 30%, dar e scenariul nostru preferat) – dobânzile au atins un nivel scăzut istoric în timp ce măsurile neconvenționale erau puse în aplicare. Cea mai mare greșeală, istoric vorbind, a fost că băncile centrale au fost prea “moi” prea multă vreme. Politicienii se tem, desigur, în fața unei bazooka monetare de “măsuri neconvenționale”. Un alt spărgător de nunți ar putea fi legea acțiunilor împotriva curentului. Politicienii au decis tipărirea a peste 3 trilioane de dolari americani pe care i-au răspândit pe glob pentru a menține piețele financiare și guvernele pe linia de plutire. Asta înseamnă că, pentru a avea un impact suplimentar, ar trebui să fie imprimați și mai mulți bani net: orice creștere unitară a datoriei provoacă un efect diminuat asupra creșterii. Când tiparnițele vor încetini ritmul, vom vedea implicații profunde, așa cum vom arăta mai jos.
– Criza 2.0 (șansă: 10%) – este cântecul nostru mai vechi. Dacă participanții la piață vor pierde încrederea în guverne și în abilitatea lor de a-și plăti datoriile. Într-un anumit sens, am avut o Criză 2.0 în clubul Zonei Euro, dar ar trebui ca asta să se întâmple în inima economiei europene, în Germania sau Franța, ceea ce e puțin probabil, cu atât mai puțin probabil în UK, SUA sau Japonia. Este, așadar, cel mai puțin probabil scenariu, dar dacă spargem bariera superioară a graficului de mai sus, am putea ajunge într-o paradigmă în care banii scoși de guverne nu vor mai fi sustenabili.
Dacă avem dreptate și convingerea pieței că “următoarea salvare de la faliment așteaptă, dacă e cazul” e greșită, atunci îndepărtarea de măsurile neconvenționale (imprimarea nesfârșită de bani, de exemplu) va deveni necesară. Băncile și guvernele sunt dependente de sentimentul fals de securitate pe care îl creează dobânzile scăzute.
În Europa și în SUA, proprietarii de case rămân tensionați. O mișcare a ratelor (doobânzilor) de mărime considerabilă ar aduce tristețea în milioane de cămine. Acesta este efectul negativ al capcanei creditului, imposibilitatea de a crea un climat economic care să ne permită să ne înlăturăm singuri durerea provocată de datorii – uitați-vă numai la Japonia. Acțiunile și piața imobiliară au atins vârful în 1989 – acum, după 22 de ani, piața de acțiuni este la 75% față de nivelul record. Prea… negativ pentru a aplica modelul la restul lumii? Se poate, dar o activitate lungă în tranzacționare m-a învățat că orice are și un revers. Ceea ce urcă va coborî, la un moment dat. Gândiți-vă la piața de acțiuni, prețurile caselor, intervenția statului, excesele de orice fel… Alt lucru învățat: repetăm greșelile istoriei.
Steen Jakobsen, Chief Economist, Saxo Bank
Steen Jakobsen a fost numit în funcţia de Chief Economist al Saxo Bank în martie 2011. El s-a întors la Saxo Bank după o absenţă de doi ani, timp în care a ocupat poziţia de Chief Investment Officer la Limus Capital Partners. Înainte de a pleca de la Saxo Bank, la începutul lui 2009, Jakobsen a făcut parte din echipa băncii timp de aproape nouă ani, având funcţia de Chief Investment Officer.
Steen Jakobsen are peste 25 de ani de experienţă în domeniul tranzacţionării de proprietăţi şi investiţii alternative. În 1989, după finalizarea studiilor economice la Copenhagen University, şi-a început cariera la Citibank N.A. Copenhagen, de unde s-a mutat la Hafnia Merchant Bank ca Director, Head of Sales and Options. În 1992, s-a alăturat echipei Chase Manhattan din Londra având funcţia de vice-preşedinte, Head of Scandinavian Sales, iar apoi grupului Chase Manhattan Proprietary Trading. În 1997, a ocupat poziţia de Global Head of Trading, FX and Options la Christiania (în prezent, Nordea) în New York până când s-a alăturat echipei UBS din New York, în 1999, ca Director Executiv al Global Proprietary Trading Group.
