de Christopher Dembik, șef analiză macro Saxo Bank
- Sumar: Investitorii care caută să determine probabilitatea unei viitoare recesiuni americane trebuie să se familiarizeze cu indicatorul cheie reprezentat de curba de randament.
- Pe baza indicatorului favorit al pieței, curba de randament, riscul recesiunii americane devine tot mai credibil
- Speranțele de îmbunătățire a creșterii se pot disipa rapid dacă decidenții politici nu intervin pentru a stimula economia
Riscul de recesiune a crescut în ultimele două luni
Modele de probabilitate pentru recesiune pentru Statele Unite au fost foarte instabile în ultima vreme. Saxo Bank folosește modelul de probabilitate pentru recesiune de la NY Fed care urmărește diferența dintre dobânzile obligațiunilor de trezorerie pe 10 ani și pe 3 luni, pentru a evalua probabilitatea unei crize economice. Aceasta a fost actualizată de curând și se afla la 23,62%, în ianuarie 2019. În ultimele două luni, riscul de recesiune a crescut semnificativ din cauza panicii pieței legată de calea urmată de politica monetară a Fed. Indicele se afla la doar 14,1% în octombrie 2018, apoi s-a deplasat la 15,8% în noiembrie și a sărit la 21,4% în decembrie în timpul turbulențelor din piață. Se află încă sub pragul de 28%, care a fost în mod sistematic asociat cu recesiunea în ultimii 50 de ani, dar se deplasează rapid către acest nivel.
Marja 1 an / 10 ani este cea mai relevantă marjă de urmărit
Pentru a prezice probabilitatea unei recesiuni, investitorii acordă de obicei foarte multă atenție marjei pe 2 ani / 10 ani, care este indicatorul cel mai des folosit. Cu toate acestea, pe baza majorității studiilor Rezervei Federale, ar trebui să favorizăm marja pe 1 an / 10 ani care este considerată mai relevantă.
În condiții economice normale, curba de randament înclină în sens pozitiv în mod normal, obligațiunile de trezorerie pe 10 ani plătind dobânzi mai mari decât cele pe un an. Dar, în timpul crizei economice, datoria pe termen scurt are tendința de a avea dobânzi mai mari decât datoria pe termen lung din cauza aversiunii față de risc.
Începând din 1970, fiecare recesiune americană a fost precedată de o inversiune a curbei. Istoricul său este destul de impresionant, având puține semnale false (criza creditelor de la mijlocul anilor 60 și inversiunea pe termen scurt din timpul prăbușirii bursei din 1998).
Uitându-ne la marja pe 1 an/10 ani, curba nu este încă inversată. Acum se află la +6 puncte de bază, însă în mod clar urmează o tendință în sens negativ. Acestea fiind spuse, înseamnă că riscul de recesiune devine real dar, bazându-ne pe decadele anterioare, acest lucru s-ar putea întâmpla doar în câteva trimestre. Istoric vorbind, distanța dintre inversarea curbei de randament și recesiune este în medie de 22 de luni. Dacă istoria se repetă – iar acest lucru nu e sigur – probabilitatea ca recesiunea să aibă loc în 2020 este foarte mare.
Și acum lucrurile sunt la fel
Întrebat fiind despre tendința de aplatizare a randamentelor în luna iulie 2018, președintele Fed, Powell, la fel ca predecesorii săi Bernanke și Yellen, a adoptat o perspectivă de tipul „de această dată e diferit” cu privire la semnalele transmise de piața de obligațiuni, indicând faptul că curba de randament nu va influența normalizarea dobânzilor și bilanțul. El a confirmat cu această ocazie că “ceea ce contează cu adevărat este care e rata neutră a dobânzii”. Pe parcursul ultimilor ani, responsabilii politici americani nu au ținut cont deseori de curbă pentru că (1) relaxarea cantitativă a dus la scăderea primei de trimestru, aplatizând astfel artificial curba și (2) există distorsiuni generate de preferința pentru active sigure, mai ales obligațiunile de trezorerie americane pe 10 ani (prima de risc negativ).
Nu se poate ignora faptul că acești doi factori au o influență asupra curbei, dar ar fi foarte imprudent să nu acordăm atenție semnalelor actuale, dată fiind fiabilitatea curbei de randament americane în prognozarea recesiunilor. În mod istoric, o curbă de randament inversată este semn că:
Piețele se așteaptă ca economia să se deterioreze, așa cum se întâmplă în prezent (dacă ne uităm la ultimele date neplăcute din SUA, cum ar fi vânzările retail din decembrie, care confirmă o decelerare rapidă). O curbă de randament inversată are un impact negativ asupra economiei reale prin intermediul sectorului bancar, afectând profitabilitatea băncilor, ceea ce duce la condiții de creditare mai restrictive.
În anumite cazuri, poate fi și un semnal că politica monetară este prea aspră, sugerând că rata neutră este mai mică decât ceea ce crede Rezerva Federală. Aceasta e una dintre criticile care încep să fie formulate și care pare să fie coroborată cu simplul Indice al Condiției Monetare din SUA, calculat de noi, care indică condiții monetare aspre încă de la începutul lui 2018.
Ce urmează?
Deoarece credem că curba este încă unul dintre cele mai importante semnale cu privire la riscul de recesiune, ne așteptăm ca piața să se confrunte cu un stres mai mare în trimestrele viitoare în contextul estimărilor mai scăzute de creștere și al curbei de randament aplatizate/inversate. În graficul de mai jos, am expus VIX și marja pe 1 an/10 ani.
Este puțin probabil ca perioada de calm temporar generată de pauza luată de Fed să dureze prea mult. Stresul va reveni, deoarece se poate vedea că marja pe 1 ani/10 ani are un avans față de VIX de aproape trei ani. În ultimele trei decenii, inversarea curbei a generat în mod sistematic mai mult stres financiar din cauza îngrijorărilor legate de creștere. Cu alte cuvinte, ce e mai rău e pe cale să se întâmple.
Fie că ne place sau nu, inversarea curbei randamentului va deveni rapid următoarea problemă a Fed. În mod normal, acesta este momentul adecvat pentru ca responsabilii politici să intervină pentru a stimula economia și pentru a liniști investitorii, dar acest scenariu are o probabilitate mică de a se întâmpla din cauza constrângerilor monetare, fiscale și politice. Cu excepția PBOC care poate oferi noi facilități, este de așteptat ca băncile centrale din G4 să rămână inactive în S1, ceea ce înseamnă că lichiditatea globală G4 va continua să încetinească pe măsură ce intrăm, încetul cu încetul, într-o nouă și mai periculoasă perioadă economică.
