de Christopher Dembik, director analiză macro la Saxo Bank
Problemele cu care se confruntă Europa sunt foarte bine ilustrate de noile date din Germania care arată exporturi mai puține și contracția comenzilor către fabrici. Deși stimulente fiscale chineze ar trebui să ajute cea mai mare economie a Europei să revină la normal, politica fiscală expansionistă din întregul bloc, cât și normalizarea ratei dobânzii sunt de asemenea necesare pentru a ameliora problemele zonei euro la nivel general.
“Zona euro se confruntă cu două probleme importante: impulsul scăzut de creditare și încetinirea chineză”
“Discuțiile în rândul celor care urmăresc BCE se concentrează în special în jurul ideii de a duce rata repo înapoi la zero”
Decuplarea globală nu există. Puțin surprinzător, obstacolele aduse de încetinirea din China încep să afecteze Europa și SUA. Indicatorul principal pentru zona euro al Organizației pentru Dezvoltare și Cooperare Economică, folosit la scară largă și la nivel global de cei care alocă active, a scăzut abrupt în ultimele câteva luni. Rata de la an la an se află la cel mai scăzut nivel de la finalul anului 2012 încoace.
În același timp, se pot observa scăderile mari ale datelor cu privire la producția industrială europeană, mai ales în Germania, ce reprezintă o treime din activitatea industrială europeană. Această încetinire a venit ca un șoc pentru mulți factori politici, dar noi considerăm că era previzibilă. De-a lungul ultimelor trimestre, indicatorii noștri principali – mai ales impulsul de creditare – ne-au determinat să avertizăm clienții și investitorii cu privire la riscul un creșteri mai mici în Europa.
Un impuls scăzut de creditare și China
Zona euro se confruntă cu două probleme importante: impulsul scăzut de creditare și încetinirea chineză. Impulsul de creditare al zonei euro, un factor determinant cheie al activității economice, este la 0,4% din PIB, un nivel mai degrabă scăzut în comparație cu media sa pe patru ani de 0,8%. O analiză pe fiecare țară arată că riscul de decuplare a creșterii dintre țările-nucleu și periferia zonei euro este din nou la orizont. În Franța și Germania, impulsul de creditare este pozitiv, la 1,7% și, respectiv, 0,6% din PIB. În schimb, impulsul de creditare decelerează puternic la periferie; era aproape de zero în T4 2018 în Italia și se află la -2,1% din PIB în Spania, un nivel care nu a mai fost observat de la finalul anului 2013.
Acest lucru indică faptul că a început un ciclu de creditare mai restrictiv, mai ales la periferie. Aceasta va avea un impact negativ asupra cererii locale, căci este foarte corelat cu fluxul de noi credite în economie, și, în cele din urmă, și asupra creșterii.
Pe lângă toate acestea, zona euro, care se bazează tot mai mult pe creșterea asiatică de la criza financiară încoace, este afectată puternic de activitatea economică scăzută din China. Cele două grafice de mai jos arată scăderea datelor de export din Germania.; comerțul, ce reprezintă 46% din PIB-ul țării, este mai slab. Comenzile pentru fabricile din Germania, la prețuri constante, sunt în contracție și se apropie de punctul lor cel mai scăzut din 2012. Cu alte cuvinte, avem de-a face cu un declin în sectorul de producție cu multe luni înainte, cât și cu un sentiment scăzut în industria auto. Examinând datele mai îndeaproape, cel mai uimitor grafic este cel al creșterii exporturilor germane către China, care a scăzut abrupt de la începutul anului 2018 și se află acum în scădere, de asemenea.
Partea bună este că China a deschis din nou robinetul de creditare, începând din primăvara anului 2018. Ne așteptăm la o stabilizare economică a Chinei până în T3 și la un impact pozitiv asupra Europei până în T4 2019 – T1 2020. Între timp, măsurile locale de a stimula economia trebuie luate la nivel european.
Opțiuni pentru politica monetară
Așa cum se întâmplă deseori, toată atenția se îndreaptă asupra Băncii Centrale Europene. Într-o încercare de a câștiga timp și de a evita o comprimare a înăspririi care afectează băncile din Eurozonă, în martie BCE a anunțat o nouă rundă de operațiuni țintite de refinanțare pe termen mai lung (TLTRO) și o modificare a orientării prospective de a-și prelungi prima creștere a ratei dobânzii în 2020. În opinia noastră, acesta este doar un prim pas către o atitudine mai flexibilă. De astăzi, discuțiile în rândul celor care urmăresc BCE se concentrează în special în jurul ideii de a duce rata repo înapoi la zero. Raționamentul din spatele acestei idei este acela că beneficiul dobânzilor negative este mai degrabă scăzut; practic, acestea sunt un impozit aplicat băncilor care tinde să slăbească și mai mult băncile slabe. Până acum, impactul pozitiv a fost limitat și a depins puternic de structura băncilor. Normalizarea ratei repo ar fi o mișcare ușoară pentru a reduce presiunea asupra sectorului bancar dacă riscul unei comprimări a înăspririi apare din nou.
Eforturi fiscale în a doua jumătate a anului 2019
Doar aceste măsuri nu vor fi suficiente pentru a stimula creșterea. Ele pot ajuta la ridicarea impulsului de creditare, dar sunt necesare și alte măsuri pentru a susține creșterea. Pe măsură ce datele economice vor dezamăgi în continuare în lunile ce vin, credem că va apărea un nou consens cu privire la o politică fiscală mai relaxată în țările europene în a doua jumătate a anului 2019. O acumulare a datelor negative din Germania ar putea fi factorul declanșator perfect pentru o politică fiscală expansionistă în Europa. Dacă expansiunea fiscală este echivalentă cu 1% din PIB-ul Germaniei, acest lucru ar putea duce la o creștere a mediei în rezultatele celorlalte țări europene cu 0,15% după doi ani, impactul cel mai puternic fiind asupra economiilor mici, deschise, care au graniță comună cu Germania, acesta situându-se la aproximativ 0,4% conform Beetsma, Giuliodori și Klaassen¹. Deși efectul de propagare al expansiunii fiscale are tendința de a fi redus, este foarte pozitiv și, cuplat cu politica monetară flexibilă a BCE și cu impulsul de creditare al Chinei, ar putea fi răspunsul corect pentru obstacolele curente.
Principalele noastre idei esențiale macro pentru T2’19
– Zona euro reacționează târziu la recesiunile ciclice din piața de creditare locală și din evoluțiile comerciale.
– Vedem riscuri tot mai mari pentru creștere la periferia zonei euro și ne așteptăm ca Germania să aibă parte de o creștere dezamăgitoare anul acesta.
– Rezultatul este, cel mai probabil, o și mai mare expansiune fiscală după alegerile parlamentare din UE și mai multe stimulente monetare într-o perioadă dificilă pentru BCE deoarece instituția va fi în căutarea unui nou președinte.
¹ See Beetsma, R., Giuliodori, M. and Klaassen, F., “Trade spill-overs of fiscal policy in the European Union: a panel analysis”, Economic Policy, Vol. 21, Issue 48, 2006, pp. 640–687
