de Steen Jakobsen
· Devalorizarea yuanului chinezesc marchează finalul perioadei de "extend-and-pretend" (extinde și pretinde)
· Cel mai probabil USD va scădea în timp ce costul capitalului crește pe parcursul anului
· Planul Beijingului este de a susține economia până când noul Drum al Mătăsii apare online
Concluzii de investiții:
· O explozie a valorii la risc (VaR) va determina un scenariu risk-off. Mai puțină transparență, o creștere mai mică, risc de deflație și lipsa înțelegerii se adaugă la o poziționare mai slabă și la riscul de a depăși nivelurile de susținere la equity (susținere DAX futures la 10,668 este prețul meu de intrare pentru vânzare).
· USD ar trebui să slăbească. Văd 1.14/1.1500 față de euro înainte de retestare 1.1000 dar apoi mai mare până spre finalul anului (1.1900 target, vezi graficul de mai jos). Acțiunea Chinei pune în mișcare evenimente ce vor schimba consensul de la reciclarea excesului de capital din Asia la piața americană de bonduri și probabil va aduce o reducere semnificativă a rezervelor FX ale Chinei de 3.6 trilioane $. Mai simplu, SUA vor primi mai puțin ajutor din Asia să-și finanțeze deficitele, iar prețul plătit pentru asta va fi o creștere continuă a costului capitalului (care se poate vedea deja în randamentele spread-urilor bondurilor). La aceasta se adaugă și faptul că puterea dolarului american este invers proporțională cu ciclu dobânzii (un cost al capitalului mai mare face USD mai slab; pe măsură ce prețul banilor crește, prețul dolarului trebuie să se ajusteze în jos pentru o valută de rezervă).
· Materiile prime sau asset-urile foarte tangibile vor deveni mai atractive. China se deschide; Banca Națională a Elveției nu mai susține plafonul CHF; Rezerva Federală și Banca Angliei lasă în urmă relaxarea cantitativă; mai puțină reciclare va duce la un vârf al USD, iar procesul de a porni de la zero creștere, zero dobânzi și zero speranță va lăsa în urmă doar asset-uri “pe hârtie” cu un câștig așteptat de… zero. Așadar, evaluări mai atractive pentru aur sau argint (ce rămâne poziția mea long favorită). Investitorii chinezi se mișcă deja spre aur (după cum se vede din graficul de mai jos) lăsând în urmă sectorul imobiliar, acțiunile și depozitele la băncile de stat pentru singura valută NEcontrolată de o bancă centrală: aurul.
USD va slăbi, cel mai probabil, față de euro după cum se vede:
Sursa: Bloomberg
Aur/yuan (un an):
Sursa: Bloomberg
"Evenimentele ce vor veni își aruncă umbrele înainte" (山雨欲来风满楼) — proverb chinezesc
Starea de confuzie cu privire la China este uimitoare. Rar mi-a fost dat să văd atâția oameni deștepți într-o stare de confuzie, toți în același timp.
China pare să rămână un mister mai ales pentru analiștii și strategii anglo-saxoni care au fost crescuți cu bănci centrale și decidenți politici care vor să extindă și să pretindă cu orice preț.
Cred că concluzia mea este aceea că China s-a oprit din a pretinde în momentul devalorizării yuanului din această săptămână.
Semnele au fost vizibile
Sunt puțin supărat pe mine însumi, căci din recenta călătoria în China, la începutul lui iulie, am adus acasă trei puncte importante care ar fi trebuit să-mi dea câteva indicii despre această devalorizare. În primul rând (și cel mai surprinzător), ritmul efectiv al liberalizării ce are loc în China a fost mai rapid chiar decât s-ar fi gândit decidenții politici și reglementatorii.
În al doilea rând, internalizarea CNY a fost un punct important de discuție și o temă despre care am vorbit constant, iar exact această circumstanță mă aduce la cea de-a treia observație.. toți jucătorii FX importanți din China erau short CNY!
Da, sunt un prost, dar ideea mai importantă este aceea că devalorizarea Chinei nu ar fi trebuit să vină ca o surpriză totală; de fapt, a avut loc într-un context specific.
Acesta e un pas important, unul curajos, dar unul care se potrivește perfect cu planul de a susține economia chineză cât trece “podul” către proiectul Drumul Mătăsii (care ar trebui să fie online în 2016/17).
Catalizatorul rămâne internalizarea CNY, iar acest lucru înseamnă a fi inclus în Special Drawing Rights al Fondului Monetar Internațional (ceea ce, din nou, vine cu cerința unui preț al valutei chineze mai bazat pe piață).
Faptul că China și-a planificat această mișcare chiar înaintea posibilei creșteri a Fed din septembrie (observați că vice-guvernatorul Dudley a declarat în această dimineață că “…s-ar putea să nu fie nepotrivit pentru yuan să se ajusteze la economie”) este o indicație clară că nu va opri Fed-ul.
Mai e și faptul că mișcarea Beijingului s-a întâmplat chiar înainte de vizita de stat a președintelui chinez Xi Jinping în Statele Unite în septembrie…
Da, China are un plan. Poate nu sunteți de acord, dar are un plan.
Unde este planul pentru Grecia, Europa, America Latină sau chiar SUA?
“Show me the money”!
Înainte să fiu luat drept un sinofil convins, aș vrea să subliniez faptul că a avea un plan nu este în mod necesar același lucru cu a avea rezultat. Dar dacă această devalorizare este urmată de o integrare ulterioară și un acces mai bun la piețe financiare chineze, va fi net pozitiv în timp.
Cum ar putea fi net negativă mutarea de la o structură de capital închis la o economie deschisă?
Devalorizarea va avea și un impact net pozitiv asupra creșterii Chinei, dar, ca să fiu sincer, cred că amestecul de dobânzi mai mici (reduceri ale ratei rezervei minime obligatorii au început în februarie), iar prețurile mai mici la materii prime și energie vor furniza un stimulent în plus pentru extinderea viitoare decât schimbările făcute la valută.
De fapt, consumul de electricitate crește ușor… acest lucru indică faptul că ce e mai rău a trecut sau că costul mai mic de producție funcționează.
Consumul de electricitate din China (year-over-year) în avans cu trei luni versus MNI China PMI (lagging):
Bula chinezească sau nu?
Mulți dintre cei cu care am discutat în ultimele 24 de ore văd China trecând printr-o “implozie”. Hmm… poate că sunt necesare câteva date, pe scurt.
(Știu, știu… faptele sunt plictisitoare. Dar totuși…)
Conform unui raport de la McKinsey, ponderea datoriei totale a Chinei în PIB este 282%.
Este mult, dar este relativ același nivel cu cele întâlnite la alte națiuni importante:
(În cazul în care vă întrebați, ponderea datoriei Japoniei în PIB este 517%, iar a Spaniei este 401%.)
Pentru mine, asta e ideea. Se dă prea multă atenție mișcării de 3% în CNY față de implicațiile macro mai mari. Creșterea nominală a PIB-ului Chinei depășește cu ușurință prețul datoriei, iar economiile interne brute ale țării – 49.9% din PIB – furnizează o sursă profundă și stabilă pentru finanțarea autorităților chineze.
Raportul McKinsey are dreptate când indică faptul că “rapiditatea creșterii în datorie este îngrijorătoare”, dar aici trebuie să spunem și faptul că China se maturizează și se află la un moment diferit în ciclul său socio -economic în comparație cu piețele dezvoltate.
În esență, acest lucru înseamnă "investiții înainte de profit", iar vestea bună este că în perioada 2008 – 2010, China doar a cheltuit mai mulți bani. Acum, totuși, își deschide piețele.
E nevoie de context
În sfârșit, mișcarea (cel puțin până acum) are nevoie de puțin context: CNY este cu 14% mai puternic decât a fost anul trecut pe vreme asta, USD s-a ridicat față de toate valutele, iar volumele de export sunt scăzute. Mai important, cei doi competitori principali ai Chinei – Coreea și Japonia – au devalorizat cu 15% și 40% respectiv în ultimii doi ani.
Bloomberg estimează că o devalorizare de 10% a valutei va însemna o creștere de 10% în exporturi (în opinia mea, o devalorizare glisantă de 10-15% este foarte posibilă). Partea negativă aici este riscul scurgerii de capital, dar din nou, Bloomberg estimează că pentru fiecare mișcare de 1% la CNY, 40 de miliarde $ pleacă – deci 400 mld $ pentru o devalorizare de 10%.
Este un risc, dar este unul pe care China – cu rezervele sale de 3.4 trilioane $ – și-l poate permite.
Dar acestea sunt doar cuvinte. Testul adevărat este cum reacționează piața în următoarele două sau trei săptămâni și, pentru a monitoriza acest lucru, colegul meu Mads Koefoed a creat un monitor INDEX/Instrument ce folosește închiderea de luni ca indice-100 (înainte de prima devalorizare).
Acesta e rezultatul până acum:
Sursa: Saxo Bank
Sau putem să vedem clasificarea după performanța de la devalorizare:
Sursa: Saxo Bank
Într-adevăr, cred că proverbul chinezesc are dreptate: evenimentele ce vor veni chiar își aruncă umbra înainte. Dar am putea să ne întrebăm, totuși, dacă nu cumva un alt proverb chinezesc este și mai potrivit: “un om înțelept nu trebuie să stea lângă un perete periculos”…
Numai în timp vom afla.
În final, un grafic Bloomberg făcut după declarațiile de luni ale vice-guvernatorului Fed, Stanley Fischer, mi-a atras atenția. Într-o lume în care totul este "evaluat la imperfecțiune” din punct de vedere economic, este interesant de văzut cum creșterea locurilor de muncă conduce și se corelează în sus (>70%) cu inflația (mult mai mult decât creșterea PIB).
Oare suntem pe cale să avem parte de o surpriză de inflație, sau cel puțin o re-evaluare a inflației viitoare?
Sursa: Bloomberg
Fed-ul va crește în septembrie. Aceasta e părerea mea despre acest subiect, și-mi mențin și părerea că creșterea Fed începe un noi ciclu de piață cu un dolar mai slab, dobânzi mai mari și materii prime în creștere.
Însă, în cele din urmă, Fed rămâne catalizatorul.
Economist șef Steen Jakobsen
Steen Jakobsen a fsot numit în poziția de Economist șef al Saxo Bank în martie 2011. Dl. Jakobsen s-a întors la Saxo Bank după doi ani de absență, timp în care a fost Chief Investment Officer la Limus Capital Partners. Înainte de plecarea sa de la începutul anului 2009, dl. Jakobsen a fost alături de Saxo Bank timp de aproape nouă ani în poziția de Chief Investment Officer. Dl. Jakobsen are peste 20 de ani de experiență în domeniile tranzacționărilor în cont propriu și investiții alternative. În 1989, după ce a terminat studiile în economie la Universitatea din Copenhaga, și-a început cariera la Citibank N.A. Copenhagen de unde s-a mutat la Hafnia Merchant Bank în calitate de Director, Șef Vânzări și Opțiuni. În 1992, s-a alăturat Chase Manhattan din Londra ca VP, Șef Vânzări regiunea scandinavă, iar apoi la Chase Manhattan Proprietary Trading Group. În perioada 1995-1997 a muncit ca trader în cont propriu și Șef Birou Tranzacții pe acțiuni la Swiss Bank Corp., Londra. În 1997 a devenit Șef general de Tranzacții, FX și Opțiuni la Christiania (acum Nordea) la New York până când s-a alăturat UBS la New York în 1999 în calitate de Executive Director în cadrul Global Proprietary Trading Group.
