– Analiza macro Saxo Bank / august 2017 –
de Christopher Dembik, Head of Macro Analysis / Saxo Bank
Întoarcerea Greciei pe piețele financiare reprezintă un exercițiu de PR de succes mai ales pentru cei din interiorul partidului Syriza care sunt în favoarea ieșirii, anul viitor, din programul de asistență financiară. Totuși, acest lucru nu este realist, luând în considerare necesitățile financiare ale țării – care ar putea ajunge la 19 miliarde de euro în 2019 – doar dacă Atena va lua în considerare dobânzile mai mari la împrumuturi, ceea ce va îndatora și mai mult țara și va restrânge creșterea. Acum, sunt doar trei opțiuni pentru Grecia: un nou program de ajustare economică (al patrulea), o extindere a termenului de plată a împrumutului sau o ștergere a datoriei nominale.
Un al patrulea plan de ajustare economică:
Este cea mai puțin dezirabilă soluție, pentru că ar obliga creditorii europeni să acorde noi împrumuturi Greciei fără a rezolva problema fundamentală care generează datoriile (reprezentând acum 180% din PIB, față de 146% în 2008) și ar forța guvernul elen să aplice noi măsuri de austeritate care, cel puțin până acum, nu au avut efecte economice benefice. Ar submina poziția premierului Alexis Tsipras și ar crește riscul politic în Europa.
O extensie a termenului de plată a creditelor:
Pe termen mediu, ar fi cel mai bun compromis politic. A fost, de fapt, parțial implementat, din moment ce Grecia va plăti doar dobânzile la împrumuturile bilaterale începând cu 2020, dar asta nu se aplică împrumuturilor EFSF și ESM. După cum stau lucrurile, Grecia plătește dobânzi creditorilor europeni la o rată mai mare decât cea împrumutată. Extinderea termenului de plată ar putea permite Greciei un timp de respiro, fără costuri suplimentare pentru cetățenii europeni, dacă dobânda se menține mai mare decât cea suportată de creditori pentru refinanțare.
O reducere a datoriei nominale:
Este cea mai radicală soluție, dar și cea mai realistă, având în vedere situația economică și socială. E greșit să privești reducerea datoriei Greciei ca pe un caz special. Restructurarea datoriei suverane se produce mai frecvent decât se crede. Din 1950 până în 2010, au exustat 186 de acorduri negociate cu instituții financiare și posesorii de obligațiuni și 447 de acorduri cu Clubul de la Paris. În cazul Greciei, o reducere ar însemna o recalculare integrală a sustenabilității datoriei – plan pus la punct de FMI în 2010, prin care datoria publică ar fi fost redusă la 120% din PIB până în 2022, față de 175%, printr-un surplus bugetar anual de 3%.
Sunt două mari probleme cu această analiză. Prima, mai multe studii recente – cum ar fi cel al lui Mendoza și Ostry («International evidence on fiscal solvency: Is fiscal policy responsible?», Journal of Monetary Economics, vol. 55, 2008), arată cum cu cât este mai mare datoria ca procent din PIB, cu atât va fi mai dificil să generezi încasări în balanță, necesare întoarcerii la sustenabilitate. Cum se vede și în cazul Greciei, un surplus de 3% pe an nu a redus datoria ca procent din PIB și a avut un impact economic negativ, cum ar fi reducerea creșterii economice. A doua, acest tip de analiză nu ia în considerare mulți factori macroeconomici care sunt critici în a anticipa traiectoria datoriei, cum ar fi inflația și creșterea. În cele din urmă, întrebarea care se pune este: nu ne mai îndoim că va fi vorba de o reducere, dar să aflăm dacă e legală și care este valoarea ei?
În mod contrar cu ceea ce se vehiculează, o reducere a datoriei nominale nu constituie o violare a clauzei de non-răscumpărare a Articolului 125 din Tratatul de la Lisabona. O restructurare a obligațiunilor Greciei deținute de statele europene nu este ilegală; rămâne de văzut ce se întâmplă cu cele deținute de BCE (în valoare de 27 miliarde de euro).
Sunt două moduri de calcul al nivelului reducerii. Prima, un model static de solvență bazat pe trei constante: dobânda nominală, creșterea economică reală și proiecția de surplus bugetar. Dezavantajul acestei metode e că nu ia în calcul nicio circumstanță excepțională, cum ar fi cursul valutar sau riscul la dobânzi pe termen lung. Acest tip de analiză ar trebui folosit cel mult ca un punct de referință în procesul de restructurare. Iată de ce, în ultimii ani, o a doua metodă a fost preferată, bazată pe țintirea unui anumit prag al datoriei ca procent din PIB. În cazul Greciei, FMI a determinat acest procent ca fiind 120% din PIB, acum trebuind diferențiată datoria care trebuie restructurată (deținută de creditori publici europeni).
Bazându-ne pe participarea statelor europene la BCE, e nevoie de o reducere cu 88% (180-120) / 68 = 0,88 pentru a obține un raport al datoriei față de PIB de 120%. În eventualitatea în care BCE nu participă, reducerea ar trebui să fie de 100%, ceea ce pare puțin probabil. O reducere a datoriei nominale va fi condiționată de implementarea unor reforme cheie și va fi aplicată sub auspiciile unui cadru internațional cunoscut sub numele de “Inițiativa Statelor Foarte Îndatorate și Sărace”, ceea ce se poate adapta la contextul european. De la crearea sa în 1996 (de FMI și Banca Mondială, n.r.), aceasta inițiativă a ajutat 36 de țări, majoritatea africane, care au beneficiat de o anulare a datoriei cu până la 90%.
Acum, problema care se pune este costul pe care trebuie să-l suporte creditorii europeni pentru Grecia. Contrar față de ceea ce se crede, efectul ar fi limitat și administrabil, mai ales într-o piață globală inundată de lichidități și dobânzi reduse. Mai mult, trebuie să avem în vedere că țările returnează dobânzile la împrumuturi, niciodată principalul. În consecință, efectul imediat asupra statelor europene ar fi pierderea plății dobânzilor pe împrumuturi (1,5% în medie) și costul refinanțării împrumuturilor luate pentru a ajuta guvernul elen. Costul economic legat de reducerea datoriei nominale este relativ scăzut comparat cu un “cost” al crizei geopolitice declanșate de un posibil colaps al Greciei.
