de Christopher Dembik, Head of Macro Analysis / Saxo Bank
Revenirea Greciei în piețele financiare este o operațiune de comunicare politică reușită care va întări poziția celor care, în cadrul Syriza, militează pentru ieșirea din programul de ajutor anul viitor. Această opțiune nu este, însă, credibilă din punctul de vedere al nevoilor de finanțare ale țării care trebuie să ajungă la aproape 19 miliarde de euro în 2019, cel puțin să accepte ratele de împrumut ridicate care vor cântări în plus la gradul de îndatorare al țării și vor reduce potențialul de creștere. În realitate, există trei opțiuni posibile pentru această țară în momentul în care planul de ajutor actual va ajunge la final, în august 2018: un al patrulea plan de ajutor, o prelungire a scadenței împrumuturilor sau o ștergere parțială a datoriei nominale.
Un al patrulea plan de ajutor. Este vorba de soluția cel mai puțin de dorit, căci îi va conduce pe creditorii europeni către acordarea unui nou împrumut Greciei, fără a regla problema de fond pe care o constituie creșterea datoriei publice (aproape 180% din PIB în prezent față de 146% în 2008), și ar necesita ca guvernul să pună în aplicare alte măsuri de austeritate care n-au avut până în prezent efectele economice pozitive scontate și care ar sfârși prin a-l slăbi pe primul ministru Alexis Tsipras.
O prelungire a scadenței împrumuturilor. Este vorba de soluția de mijloc care, din punct de vedere politic, i-ar putea satisface pe toți cei implicați. Aceasta a fost pusă deja în practică parțial, deoarece Grecia nu va începe să plătească dobânzile pentru împrumuturile bilaterale decât începând cu 2020, dar acest lucru nu este încă valabil cu privire la împrumuturile de la FESF și MES. La cum stau lucrurile acum, Grecia rambursează dobânzi creditorilor săi europeni care sunt superiori celor cărora au împrumutat ei înșiși. Prelungind scadența împrumuturilor, se poate astfel permite Greciei să regăsească o mică marjă de manevră fără ca acest lucru să coste ceva statele și cetățenii europeni, atâta vreme cât dobânzile de rambursat rămân mai ridicate decât costul de refinanțare al creditorilor.
O ștergere a datoriei nominale. Este vorba de soluția cea mai radicală, dar care este cea mai realistă din punct de vedere economic. Am greși dacă am crede că ștergerea unei părți a datoriei Greciei este un caz particular. O restructurare a datoriei suverane este un eveniment mai frecvent decât am crede. Din 1950 în 2010, au existat 186 de conversii ale datoriei negociate cu instituții financiare și deținători de obligațiuni și 447 de acorduri bilaterale cu Clubul de la Paris. În cazul Greciei, acest lucru necesită reluarea în totalitate a calculului sustenabilității datoriei care a fost făcut de FMI în 2010 și care prevedea reducerea datoriei de la 175% la 120% din PIB în 2022 asigurând un excedent bugetar primar de cel puțin 3% pe an. Sunt două probleme principale cu această analiză. În primul rând, mai multe studii empirice recente, mai ales cel al Mendoza și Ostry («International evidence on fiscal solvency: Is fiscal policy responsible?», Journal of Monetary Economics, vol. 55, 2008), arată că cu cât nivelul datoriei în procente din PIB este mai ridicat, cu atât va fi mai dificil de a genera un sold primar care să fie suficient pentru a reveni la sustenabilitate. Așa cum arată și cazul Greciei, un excedent bugetar primar chiar mai mare de 3% nu a permis reducerea datoriei în procente din PIB și a avut ca efect nefast reducerea creșterii economice. În al doilea rând, această analiză nu ia în considerare numeroșii factori macro-economici care au totuși o importanță crucială pentru traiectoria datoriei, precum inflația și creșterea.
În cele din urmă, chestiunea nu este aceea de a ști dacă trebuie să existe o ștergere a datoriei nominale, ci mai degrabă de a ști dacă este posibilă din punct de vedere juridic și ce amploare trebuie să aibă.
Contrar a ceea ce deseori se spune, o ștergere a datoriei nominale nu constituie o încălcare a clauzei „no bail out” (care nu permite sprijinirea financiară a statelor membre) a statelor (articolul 125) prevăzută în tratatul de la Lisabona. Prin hotărârea din martie 2011 în afacerea Pringle, Curtea Europeană de Justiție a clarificat legalitatea ajutorului financiar între statele membre cu scopul de a menține stabilitatea zonei euro în ansamblul său, dând astfel undă verde MES. Dacă, din punct de vedere juridic, o restructurare a titlurilor grecești deținute de statele europene nu este interzisă, în schimb chestiunea nu este încă tranșată în ce privește titlurile deținute de BCE (pentru o sumă de aproape 27 de miliarde de euro).
Există două modalități de a calcula nivelul de reducere necesar. Prima metodă constă în construirea unui model static de solvabilitate ce se bazează pe trei constante: rata nominală a dobânzii, rata de creștere reală și excedentul primar estimat. Inconvenientul acestei abordări pe termen lung este că nu ia în calcul eventualele circumstanțe excepționale, rata de schimb sau riscurile asupra evoluției ratei dobânzii. Rezultatele obținute trebuie deci să servească mai degrabă ca punct de reper în cadrul unui proces de restructurare. De aceea, de câțiva ani, este favorizată o a doua metodă ce se bazează pe vizarea unui praf specific al datoriei în procentaj din PIB. În cazul Greciei, putem relua obiectivul FMI de 120%, făcând o diferență între datoria care poate fi restructurată față de cea care nu poate. Calculul este următorul:
Nivel de reducere efectivă = [datoria actuală în % din PIB – pragul vizat al datoriei în % din PIB] / datoria eligibilă în % din PIB
Bazându-se pe participarea statelor europene și a BCE, pentru a atinge nivelul de îndatorare de 120% din PIB, ar trebui aplicată o reducere efectivă de 88% (180-120)/68=0,88. În cazul neparticipării BCE, reducerea efectivă ar fi de 100%, ceea ce este puțin probabil.
Această ștergere a datoriei trebuie condiționată de implementarea unor reforme cheie și să se bazeze pe un cadru internațional existent cunoscut sub numele de Inițiativa pentru țările sărace foarte îndatorate care poate fi cu ușurință adaptat contextului european. De la aplicarea sa, în 1996 (și modificarea, în 1999), a permis întrajutorarea a 36 de țări, mai ales din Africa, ce au beneficiat de o anulare a datoriei ce a putut ajunge până la 90%.
Ultima problemă pe care o ridică o ștergere a datoriei Greciei se referă la costul care ar fi suportat de creditorii europeni. Contrar a ceea ce se spune deseori, acesta ar fi relativ măsurat și ușor de gestionat, a fortiori într-un context în care ratele dobânzii rămân scăzute datorită acțiunii băncilor centrale și excedentului de lichiditate de pe piață. În ciuda înăspririi monetare lansate în Statele Unite, Institutul Internațional de Finanțe estimează că lichiditatea «bancă centrală» va continua să crească într-un ritm anual echivalent cu 2% din PIB-ul mondial înainte de a începe să scadă începând cu 2019, ceea ce permite relativizarea temerilor de creștere a ratelor.
În plus, trebuie amintit că, în practică, statele rambursează dobânzile împrumuturilor, dar niciodată soldul principal. În consecință, costul real și imediat pentru statele europene ar consta într-o pierdere nerecuperabilă la nivelul dobânzilor pe care le rambursează Grecia (în medie de 1,5%) și la plata dobânzilor legate de refinanțarea sumelor ridicate de pe piață în beneficiul Atenei. Costul economic în chestiune nu este cu siguranță îndeajuns de prohibitiv pentru a accepta riscul geopolitic care amenință Europa prin prăbușirea lentă a Greciei.
