de Steen Jakobsen
- Părerea majoritară nu prevede o creștere a dobânzilor de către Fed în 2015
- Fed-ul, docil în continuare, riscă să piardă din credibilitate
- Șansele unei creșteri a dobânzii în 2015 sunt subevaluate
- Tranzacționarea pozițiilor short ZAR, TRY, USD vs. USD e atractivă
Consensul pieței susține acum că Rezerva Federală nu va crește, cel mai probabil, dobânzile la întâlnirea din această săptămână și nici chiar la următoarea din decembrie. Această idee se bazează pe dezacordul intern, idealul negativ pe care îl țintește Fed Funds, sau „puncte”, plus părerea general acceptată că consiliul Fed este împărțit în două.
Consensul, de fapt, susține că vom intra cu bine în 2016 înainte ca Fed să facă mișcarea chiar dacă guvernatorii băncilor centrale continuă să insiste că șansele unei creșteri pentru anul acesta rămân valabile (a se citi: posibile).
(Dacă ne uităm la câteva declarații recente ale membrilor Comitetului Federal pentru Operațiuni de Piață putem vedea cât de scindat – și înclinat spre tergiversare – este Fed-ul de fapt.)
Ultima ședință a grupului a avut parte de o mențiune surpriză a „factorilor externi” drept risc principal și motivul pentru întârzierea normalizării politicii, deci ce s-a întâmplat de atunci?
Un cer plin de porumbei
Săptămâna trecută, Banca Canadei, Banca Centrală Europeană și Banca Populară a Chinei au decis toate o relaxare, iar Banca Japoniei este așteptată să facă la fel vinerea aceasta, adăugând încă o piesă la trend-ul „mai scăzut pentru mai multă vreme”.
Valul global de relaxare va fi receptat ca fiind extrem de pozitiv de către un consiliu Fed care crede sincer în “comunicare” și “promisiuni” (deși deseori promisiuni deșarte). Factorii externi menționați la ultima ședință s-au îmbunătățit considerabil și până la un punct este posibil ca consiliul Fed să se felicite de a fi fost îndeajuns de inteligent că a forțat acest acces de docilitate prin întârzierea mult așteptatei creșteri a dobânzii în septembrie.
Piețele de equity sunt din nou pozitive pentru restul anului, iar “contabilitatea piețelor” indică traderilor că în ultimul trimestru din 2015 manipularea obișnuită va fi mai mare, așa că acțiunile vor încheia anul într-o notă pozitivă.
Naiba să le ia de torpile?
Există o șansă puțin probabilă că Fed va folosi această adunare de forțe pentru a “surprinde” piața, deși “surpriza” nu este intenția lor (desigur). Banca centrală, totuși, probabil simte durerea pierderii credibilității și pentru a recupera acest element pierdut va trebui să crească până în decembrie, dacă nu cumva luna aceasta.
Consiliul are nevoie pur și simplu să dovedească că piața a greșit când s-a îndoit de Fed și de faimoasele sale puncte!
Da, acest argument este parțial un construct al “teoriei jocului”, dar sunt convins că bancherii centrali americani înțeleg faptul că un Fed fără credibilitate este un Fed care nu poate avea impact asupra piețelor. De aceea încetul cu încetul mă auto-conving că Fed va face o mișcare în 2015, căci dacă nu o va face, va dovedi că piețele au avut dreptate, va submina întregul proces de a privi înainte, iar celebrele puncte vor deveni depășite (ceea ce evident că sunt).
Însă mai important – iar aceasta e o discuție pe care am avut-o cu mulți traderi macro cu experiență – este dacă o creștere din partea Fed (sau lipsa unei creșteri) este în mare parte irelevantă pe termen mediu și lung.
Dar de ce ar fi așa?
O alegere între rău și mai rău
Dacă Fed crește dobânzile, ar fi o greșeală. Mișcarea va pregăti scena pentru recesiune până în trimestrul al doilea din 2016, căci în mod clar economia nu poate digera costuri de finanțare mai mari.
Dacă consiliul nu crește anul acesta, totuși, atunci Fed-ul este „terminat”, iar dobânzile pieței vor începe să urmeze creșterile generale ale costurilor de capital. Nu uitați că costul capitalului, pentru lumea „reală”, a crescut semnificativ din iunie 2014; spread-urile obligațiunilor cu risc ridicat s-au dublat, iar cele ale celor mai de jos obligațiuni din categoria investiții sunt în creștere cu 100 de puncte de bază pentru această perioadă.
Toate acestea sunt funcții ale surplusurilor diminuate de cont curent, și de o mai mică reciclare a rezervei.
În prezent, probabilitatea unei mișcări “timpurii” a Fed este de 4%, care este practic risc zero. Însă, în cele din urmă, nu există risc zero cu excepția morții și a impozitelor, deci șansele ca Fed să indice că decembrie e o foarte mare posibilitate de creștere sunt mai mari decât ar vrea piața să admită.
Având în vedere aceste lucruri, tranzacțiile bancare cu un Fed în continuare extrem de docil ar fi o greșeală majoră.
Observ și că prețul unui USD “mai puternic” pune din nou presiune pe materiile prime și valutele selective ale piețelor emergente. Am trecut la poziții scurte ZAR, CAD și TRY versus USD într-un coș de tranzacții căci găsesc că această mișcare (care se bazează pe cursul Fed care a fost în continuu oprit, a scăzut sau a fost revocat) este exagerată.
Sfârșitul lui pretinde-și-extinde
Luat ca grup, pauza Fed, cât și mișcările de relaxare ale BCE, Banca Canadei și Banca Chinei au reprezentat cam același lucru – iar aceasta nu este soluția pentru nimic. Datoria continuă să crească, iar serviciul datoriei (prin costul capitalului, expunerea FX, iar acum posibile retrogradări ale ratingurilor) va face ca acesta să fie valul final crescător-descrescător pentru USD și riscul pieței.
O creștere permanent mai mică și productivitatea sau stagnarea globală / valul final / noua criză rămân singurele două rezultate, ambele cu o scădere semnificativă atât a câștigurilor nominale, cât și a celor așteptate prin inflație mai mică, creștere mai mică și productivitate mai mică.
