• Anii de politică defectuoasă ne-au lăsat într-o harababură dependentă de USD
• Dolarul mai puternic reduce creșterea viitoare, prețurile materiilor prime și productivitatea
• Piețele emergente au fost lovite de împrumuturile în dolari
• Băncile centrale încep să se îndoiască, fără să o spună, de eficacitatea randamentelor scăzute
• Un dolar mai slab a devenit calea rezistenței minime
• USD este dovada unui model eșuat și va slăbi pe măsură ce ciclul de creștere reîncepe
de Steen Jakobsen, Economist Șef, Saxo Bank
E momentul pentru ultima actualizare a anului pentru modelul nostru modern pentru anul 2016. Vă prezentăm Economia primitivă, modelul economic nefinisat pe care am ajuns să îl urmăm în urma unor reacții politice defectuoase din partea băncilor centrale și a unei lipse marcante de reforme din partea politicienilor.
În Economia primitivă globală, toate scenariile viitoare sunt conduse de unul și același factor – direcția dolarului american.
De la Marea Criză Financiară încoace datoria totală mondială /PIB a crescut cu 17 puncte procentuale, adică o datorie nouă de 57 trilioane $ bune – mare parte denominată în dolari americani și în principal adunată de țările emergente, inclusiv China.
Lichidarea pe piețele emergente a fost un imens apel în marjă la datoria USD – pe măsură ce valutele piețelor emergente au scăzut cu 20%, 30%, 40% și chiar, în anumite cazuri, 50%, datoria a crescut în ciuda faptului că "randamentele scăzute pentru o perioadă mai lungă" a fost reacția politică operativă.
Confruntate cu o luptă dificilă de a plăti datoria, piețele emergente și-au redus investițiile și capex în procesul de reducere a comenzilor de export pentru nume de export globale din Europa și SUA.
Dolarul mai puternic nu doar a făcut ca datoria să fie mai greu de plătit, dar, prin corelarea inversă la prețurile materiilor prime, a redus, de asemenea, prețul petrolului, metalelor și agriculturii, transformând “economiile în exces” din China, Arabia Saudită, Norvegia, Mexic și Brazilia în deficite.
Impactul net al rezervelor globale mai mici fiind reciclat, a însemnat că costul capitalului a crescut cu 100 de puncte de bază pentru cel mai scăzut grad de investiție și 700 de puncte de bază pentru entitățile cu risc ridicat.
Observați că minimul în spread se duce în urmă până în iunie/iulie 2014
Corelarea dintre rezervele scăzute și un randament crescut este vizibilă aici printr-un grafic excelent de la Zerohedge:
Observație: notați că scara din dreapta este cu susul în jos – randamentul mare este cel scăzut.
Această ameliorare a randamentului scăzut a fost pusă, în lucrările academice, la o medie de 100 de puncte de bază reducere peste ciclu, adică randamentele, costul capitalului au fost cu 100 de puncte de bază mai puțin decât fără reciclare. Acest proces va continua să ducă costul marginal al capitalului în sus cu sau fără creșterea dobânzilor de către Fed din decembrie.
Poate că e momentul să aruncăm o privire asupra modelului primitiv folosit de decidenții politici:
“Jocul” e după cum urmează: într-un mediu în care datoria tot mai mare forțează scăderea creșterii, decidenții politici (a se citi: băncile centrale) scad costul capitalului pentru a “stabiliza” valorile asset-urilor. Randamentul scăzut face ca valoarea anticipativă a asset-ului să crească și voila! Lumea este “reechilibrată” din nou. Problema, desigur, este că mediul se bazează în întregime pe garanții, iar valoarea garanției se construiește pe prețul său curent, dar și pe calitatea sa.
Tocmai v-am arătat cum spread-ul obligațiunilor cu risc ridicat a crescut la 1 400 puncte de bază de la 700 puncte de bază în mai puțin de doi ani – asta face “calitatea” mai bună sau mai proastă? Mai proastă, desigur, iar asta chiar înainte ca Fed-ul să confirme creșterea dobânzilor.
Ceea ce avem aici este o economie extrem de primitivă. Nimeni nu poate tolera un USD mai puternic căci reduce creșterea viitoare, economiile în exces, prețurile materiilor prime și productivitatea …….. iar asta se întâmplă într-un moment în care sunt pe cale să se întâmple mari schimbări de paradigmă:
• Fed-ul se simte obligat să crească – există o probabilitate de 60% acum ca luna decembrie să fie cea în care se demarează creșterea – revocând șapte ani de politică monetară relaxată.
• Cheltuielile mai mari decât veniturile la nivel global compensează stimulentele din partea Băncii Centrale Europene și a Băncii Japoniei.
• Calitatea asset-urilor este atacată pe măsură ce scăderea ratei inflației/deflația, un dolar puternic și prețurile materiilor prime rămân aproape de minimele pe mai multe zeci de ani (crescut pentru USD). Ambele puteri de câștiguri au nevoie să plătească datoria, dar în același timp prețul ducerii datoriei funcționează împotriva valorii de garantare a “asset-ului” – Elementar, dr. Watson!
Acestea sunt tendințele monetare, însă probabil faptul mai puțin discutat este acela că Fed, și cu siguranță și Banca Japoniei, încep să gândească diferit conceptul “mai scăzut pentru o perioadă mai lungă…”
Cum am ajuns aici?
Să privim puțin în urmă și să vedem cum și de ce am sfârșit cu această îndrumare ratată din partea Fed, a băncilor centrale din Marea Britanie, Japonia și Eurozonă – rețeta cea mai bună atunci când vine vorba de a ajunge la dobânzi estimate zero.
Întreaga strategie a lui Ben Bernanke și a Fed-ului său s-a bazat pe o lucrare din 2003 a lui Gauti Eggertson (FMI) și Michael Woodford (Universitatea Princeton) numită: "Estimarea zero a dobânzilor și politica monetară optimă " – concluzia lucrării este inclusă mai jos:
Conceptul “mai scăzut pentru o perioadă mai lungă….” s-a născut!
Însă acum, ultima “mană” de pe munte este o nouă lucrare publicată în această toamnă de Joshua Hausman de la Brookings Institute, Universitatea Michigan și Biroul Național de Cercetare Economică, și Johaness Wieland, Universitatea California și NBER, intitulat: "Abenomics: O actualizare".
Concluzia nu este surprinzătoare pentru oamenii obișnuiți, dar pare că a schimbat cel puțin deocamdată apetitul Băncii Japoniei pentru mai multe stimulente!
Decidenții politici mereu caută o „ancoră” academică pentru politica lor. Această lucrare cimentează poziția pe care atât Mario Draghi, Ben Bernanke și acum Janet Yellen continuă să o promulge: politica monetară nu poate funcționa pe cont propriu fără susținere din partea politicii fiscale!
Și cum schimbă asta reacția politică? În mod clar SUA nu va avea parte de un impuls fiscal mare cu un an înaintea următoarelor alegeri prezidențiale, iar recent în Japonia piața a fost surprinsă să vadă Banca Japoniei vorbind despre tăierea impozitului pe profit în loc să reacționeze la o inflație și un PIB sub așteptări prin a tipări și mai mulți bani.
Băncile centrale pur și simplu se îndoiesc de efectul randamentelor scăzute asupra economiei și încep să recunoască, academic – dar ignorând încă în mod public – consecințele neintenționate ale unei economii în care alocarea capitalului este defectuoasă de la rădăcină (nealocarea pe principiul costului marginal de capital – ci aproape exclusiv printr-un proces economic “planificat”) și extrem de inflaționistă la asset-uri.
Aceasta e o poziție periculoasă. Valoarea asset-ului acum nu doar se deteriorează datorită unei calități scăzute (putere de câștig mai mică, deflație/scăderea ratei inflației, un dolar puternic și prețul capitalului), ci și printr-un salt inflaționist în evaluare pe baza “mai scăzut pentru o perioadă mai lungă …” necesar pentru a echilibra datoria (ca în graficul de mai sus).
Lucrarea din 2003 a fost doar o introducere – o stradă cu un singur sens. Nu există o ieșire organizată decât dacă…. ai un dolar mai slab, productivitate mai mare, o revoluție tehnologică sau un model economic ce alocă banii conform bunului și vechiului meu Triunghi al Bermudelor din economie (nu mai susțineți 20% din economie (companii listate și companii deținute de stat) și, în loc, concentrați-vă pe 80% din economie (IMM-urile care creează 85% din joburile noi și 95% din toată productivitatea).
Un eveniment extrem de improbabil într-o lume politică a iresponsabilității și a ignoranței în tot ceea ce privește economia.
Dintre toate cele enumerate mai sus ce pot destinde/domoli bula umflată a asset-ului garantat, un USD mai mic nu pare daor “calea rezistenței minime”, ci este atât cel mai probabil, cât și cel mai ieftin.
Cum poate coincide un dolar mai ieftin cu un Fed care începe să crească dobânzile?
Ei bine, chestia este că USD este invers corelat cu direcția interesului SUA. În patru din ultimele cinci cicluri de creștere ale Fed, vârful valorii USD a avut loc în jurul primei creșteri – de fapt, mi se pare că-mi amintesc că am citit un ziar care spunea că vârful USD apare, statistic vorbind, în medie la 33 de zile înainte de prima creștere!
La ce să ne așteptăm în 2016
Da, economia primitivă ne-a limitat la un singur răspuns pentru toate întrebările cu privire la viitorul piețelor financiare: dolarul… sau mai precis direcția viitoare a USD.
Pe măsură ce ieșim din 2015, prevăd aceste schimbări majore în mediul macro ca o concluzie a celor menționate mai sus:
• Mergeți pe long USD în prima creștere Fed – prima creștere Fed este catalizatorul!
• Mergeți pe short USD după creșterea inițială. În principal vs. AUD și valute ale piețelor emergente bazate pe materii prime (mergeți pe short valute ale piețelor emergente și ale piețelor care au beneficiat cel mai mult de prețul scăzut la energie).
• Monitorizați îndeaproape spread-ul dintre obligațiunile inferioare din categoria de investiții și obligațiunile cu risc ridicat. Spread-ul ar trebui să continue să se lărgească pe măsură ce slăbirea calității asset-ului va crește rezerva (și retrogradează de la categoria de investiții) creând o lipsă a documentelor investibile. Implozia datoriei corporative este un eveniment cu probabilitate redusă ce trebuie monitorizat!
• Așteptați-vă la încercări de a reporni expansiunea fiscală din partea guvernelor și probabil cel mai probabil în “spațiul infrastructurii” – mă aștept să văd o creștere mare a proiectelor public/private unde fondurile private finanțează investiții publice prin garanții emise de guverne. Citiți acest articol excelent în care veți afla de ce, cum și de cât e nevoie în Financial Times, autor John Auther: Infrastructura: puntea de legătură.
• Mergeți pe o poziție tactică long în venitul fix guvernamental după prima creștere a Fed pe măsură ce aceasta va opri creșterea slabă din SUA și va institui „flirtul” cu un PIB negativ de la trimestru la trimestru din Q4 în Q1/Q2 – însă respectați faptul că aceasta este ultima mișcare în jos a randamentului înainte ca forțele compuse combinate de mai sus să forțele dobânzile să meargă în sus.
Un trader ar putea merge pe long cu obligațiuni guvernamentale, dar un investitor va sta deoparte cât timp ciclul minim este în funcțiune. Minimul va fi, în istorie, iunie/iulie 2014, iar confirmarea va fi prima creștere a Fed. Ciclul materiilor prime a avut vârful în 2011 – ne apropiem acum de punctul în care atât prețul cât și valoarea sunt atractive – folosiți asta pentru a evalua materiile prime și valutele piețelor emergente din următoarele șase luni.
Sursa: Lecții de istorie din ciclurile de creștere a dobânzii din partea Rezervei Federale, Allianz Capital
De asemenea, suntem la un ciclu întreg distanță de colapsul prețurilor de pe piața imobiliară din 2007/2008, dar, spre groaza mea, am aflat săptămâna aceasta, în timp ce mă aflam la Madrid, că băncile spaniole oferă din nou ipoteci la 113% din preț! Da, e foarte bine că UE/BCE au salvat băncile spaniole!
Nu învățăm niciodată din istorie și da, reducerea gradului de îndatorare este singurul remediu pentru a ne întoarce la “normal”…
Strategia pentru Q4-2015 în minim în Q1/Q2-2016
Până în Q1/Q2-2016 vom fi avut de-a face cu minime în:
Inflație și randament, piețe emergente, aur, argint, platină, creștere, energie, CAPEX și investiții.
Și maxime în:
USD, calitatea asset-ului, împrumuturi neperformante, câștiguri bancare, dividende și răscumpărări.
În timp, piața tinde să se miște pe calea rezistenței minime, dar recent gravitatea economică, ciclul de afaceri, a fost suspendată pentru un ciclu complet prin “mai scăzut pentru o perioadă mai lungă…”
În final, pare că prețul întreg al politicii eronate s-a construit într-un model economic foarte primitiv. Unul în care nimeni nu beneficiază de pe urma unui dolar puternic. Așa că drumul rezistenței minime devine un dolar mai slab.
Din fericire, slăbirea dolarului e probabilă, nu doar din perspectiva tendinței sale istorice de a crește simultan cu începutul unui ciclu de creștere a dobânzii, ci și prin toate procesele explicate mai sus, cel mai important rezultat al acestui lucru pentru următoarea decadă fiind acela că China și SUA vor fi nevoite să împartă leadershipul mondial – SUA prin cele mai mari și profunde piețe de capital, China prin economiile sale în exces și prin creștere.
RMB va fi o valută de top în tranzacționare până în 2020, iar lecția ce rezultă din experiența costisitoare a apelului în marjă asupra datoriei piețelor emergente va fi forța ce va duce către o mai mare finanțare locală și piețe de capital mai profunde în toate piețele emergente. Puține am învățat în 1997/98.
Da, cer sfârșitul dominației USD, dar nu pentru sfârșitul SUA. Nimeni n-a făcut niciodată bani din vânzarea US short, dar valuta lor este acum dovada unui model ratat, iar reducerea ajutorului indirect pe care SUA l-a câștigat din faptul că este o valută rezervă pe pan mondial este pe cale să ajute la îmbunătățirea reformei structurii stimulentelor SUA și începerea unei infrastructuri corespunzătoare și a imboldului de productivitate. Banii ieftini nu și-au făcut treaba.
Lumea s-a schimbat dramatic la nivel micro, dar să aveți încredere că este spre bine.
2015 va rămâne în istorie ca sfârșitul unei ere a prea mult macro și prea puțin micro – poate totuși mai am cum să primesc acel Premiul Nobel în economie pentru teoria mea cu Triunghiul Bermudelor în economie? Puțin probabil – nu uitați că Premiul Nobel în economie este instituit de Banca Națională a Suediei și nu mă aștept la vreun favor din partea suedezilor, mai ales că suntem pe cale să ne confruntăm la Campionatul European de Fotbal.
Să călătoriți cu bine,
Steen Jakobsen
