de Steen Jakobsen, Economist Șef, Saxo Bank
Luând în considerare faptul că Rezerva Federală face pasul gigantic de a înlocui relaxarea cantitativă (QE) cu înăsprirea cantitativă (QT) și faptul că retorica geopolitică dintre SUA și Coreea de Nord și Iran se agravează de la o oră la alta, acesta nu e un moment de bucurie. Din nefericire, lumea se amăgește cu un sentiment fals de siguranță și ignoră pericolele cu care ne confruntăm.
“Fed face o mare greșeală cu privire la politici pe baza “speranței” că inflația va juca conform argumentului respins din punct de vedere academic al curbei Phillips”.
“Experimentul exitului Fed reprezintă o temere, dar îngrijorarea reală este că elementul nostru favorit pentru predicții economice, impulsul de creditare, se prăbușește”.
Piața s-a resemnat din ce în ce mai mult în a accepta că lucrurile nu se vor schimba niciodată – vreodată – exact în momentul în care atât riscul, cât și schimbările de bază deja se înrăutățesc. Înclinația noastră umană de a extinde trecutul recent în viitor este unul dintre defectele fundamentale ale creierului care ne aduce în fața concluziei nu doar că e rău, dar că și funcționează împotriva atât a științei, cât și a studiilor empirice.
Riscul geopolitic nu a jucat un rol important în lumea piețelor și a economiei de la Marea Criză Financiară din 2007/09 în mare parte pentru că băncile centrale ale lumii au întâmpinat chiar și cel mai mic obstacol de pe drum cu un “perete de bani” gata de tipărit.
Modul de operare al pretinde-și extinde ajunge acum la un final abrupt. Rezerva Federală este decisă să implementeze QT, înăsprirea cantitativă, lăsându-și bilanțul masiv să se micșoreze permițând obligațiunilor în circulație să ajungă la scadență fără a fi reînnoite. Dar, făcând acest lucru, aceasta face o mare greșeală cu privire la politici, aceea de a crește dobânzile controlate pe baza “speranței” că inflația va juca conform argumentului respins din punct de vedere academic al curbei Phillips.
Da, respins. O lucrare recentă de la Philadelphia Fed scrisă de Dotsey, Fujita și Stark concluzionează: ‘Descoperim că previziunile oferite de modelele noastre pe baza curbei Phillips tind să fie în mod necondiționat inferioare celor din modelele de previziune unidimensionale’. Inferioare! Totuși, Fed-ul (și Banca Centrală Europeană, și Banca Angliei și Banca Japoniei) insistă în a-l folosi și în a “spera” că va funcționa.
Fed crede, sau mai degrabă speră, că QT va avea loc fără un deranj prea mare pentru piețe, ceea ce e oarecum ironic luând în considerare că mare pare din creșterea globală (dacă nu chiar toată) de la criză încoace este determinată pe o bază opusă: expansiunea în valoare de 3 000 miliarde de dolari a aceluiași bilanț. Acum suntem convinși să credem că luarea vasului de punci nu înseamnă sfârșitul petrecerii, pentru că ei “au comunicat” acest lucru pieței – l-au scris pe pagina lor de Facebook! În mod clar, noi, sau eu cel puțin, nu suntem impresionați.
Deși experimentul exitului Fed reprezintă o temere, îngrijorarea reală este că elementul nostru favorit pentru predicții economice, impulsul de creditare, se prăbușește:
Scăderea netă a impulsului este a doua ca mărime în istoria graficului și este egalată doar de… încetinirea din 2007/2009 în magnitudine (săgețile roșii). În general, impulsul de creditare este înaintea economiei mondiale cu nouă până la doisprezece luni – așadar prezenta încetinire va ajunge la limita inferioară în martie-iulie 2018 în date economice reale.
Credem că acesta e un semn de rău augur pentru T4 -2017 până în T2-2018 când vedem o șansă reală de încetinire economică ce se va resimți ca o recesiune, exact în momentul în care economiștii și politicienii lumii strigă că pericolul a trecut. Acesta e, din nou, un caz clasic de nerespectare a legilor naturii și a căii rezistenței minime. Prezenta îmbunătățire vizibilă în date s-a înfăptuit în 2015/16 printr-o mare expansiune a creditării în China, SUA și Europa, așa cum se vede clar în grafic (săgeata verde). Din nou, trecutul nostru recent ne face să prelungim “tendința” în ciuda dovezilor care arată altceva.
Conducerea chineză se întâlnește în octombrie pentru a dicta creșterea economică pentru următorii cinci, dacă nu 15 ani. Așteptarea mea este că președintele Xi nu doar că va câștiga un nou mandat, fiind primul lider chinez de la președintele Mao, ci se va concentra pe calitate în detrimentul creșterii. China se transformă rapid nu doar în cel mai mare jucător M&A (cumpărând mediu, utilități, resurse, apă, active în energie alternativă și altele), dar și, din ce în ce mai mult, într-un lider în tehnologie.
Suntem martorii apariției unei Chine noi, mai verzi, care se concentrează pe reducerea poluării printr-un mare efort de electrificare, dar și prin acceptarea unei creșteri mai mici pentru a putea avansa. Aceasta e o veste proastă pentru impulsul de creditare, dar și mai rea pentru creșterea mondială. China reprezintă cam o treime din creșterea directă globală, dar mai degrabă 50% indirect. China a dus toată lumea în spate în timpul ultimei crize din 2007/09, iar acum orientarea sa este câștigul pe termen lung al Chinei care începe pe plan local, nu peste mări.
Acest lucru duce la o abordare foarte defensivă pentru T4 deoarece noi credem că așteptările economice prea mari, combinate cu o volatilitate periculos de scăzută, inflație scăzută și greșeli grave de politică din partea băncilor centrale vor duce la un risc semnificativ pentru modelul economic, așa cum îl știm.
Ce face ca T4 să fie mai îngrijorător este escaladarea retoricii geopolitice dintre SUA și Coreea de Nord și Iran. S-a ajuns la un nivel de grădiniță, iar acuzațiile, discursurile și conferințele de presă au scăpat de sub control. Estimez șanse de aproape 50/50 că “ceva se va întâmpla în octombrie” – rareori s-a întâmplat ca diferitele structuri în economie, politică și evenimente mondiale să aibă o mai mare nevoie de schimbare, chestiunea este că această nevoie de schimbare este întâmpinată de cea mai mare mulțumire pe care am văzut-o în cariera mea de 30 de ani.
Lumea pare să gândească, precum Mario Andretti, fostul campion F1: “Dacă lucrurile par să fie sub control, nu mergi îndeajuns de repede”. Ei bine, permiteți-mi să concluzionez cu propriul meu citat despre T4 și 2018:
“Dacă crezi că lucrurile sunt sub control, n-ai înțeles nimic”.
Steen Jakobsen,
Chief Investment Officer,
Saxo Bank AS
