de John J Hardy, Head of FX Strategy, Saxo Bank
Tranziția progresivă către o politică fiscală de la ortodoxia băncilor centrale este inevitabilă, iar tema atingerii randamentului ar putea întâmpina neplăceri în Q4.
“Însă jocul s-a terminat: politica monetară acționând pe cont propriu pur și simplu nu funcționează – iar faptul că Fed nu recunoaște acest lucru în timp ce-și pierde complet credibilitatea în piață este cel puțin alarmant”
“Tema noastră principală de tranzacționare pentru Q4, așadar, este aceea că, având în vedere încrederea în scădere în relaxarea cantitativă și impactul său, ne așteptăm ca valutele QE principale să performeze bine față de majoritatea celorlalte valute”
În multe feluri, Q3 s-a simțit ca și cum piețele și-au ținut respirația la unison pe măsură ce piețele de active și volatilitatea valutelor au scăzut la scară largă pe parcursul trimestrului, chiar și după ce votul Brexit a zdruncinat lumea financiară spre finalul lui Q2.
Cea mai mare parte a reacțiilor după votul Brexit a fost absorbită în primele 24 de ore, iar volatilitatea s-a diminuat în mare parte a trimestrului, chiar dacă s-a observat o devalorizare abruptă a lirei sterline. În alte părți, tăcerea ciudată ce s-a impus în Q3 a fost de fapt o extensie a întoarcerii masive a apetitului pentru risc și a regimului de „atingere a randamentului” ce s-a dezvoltat după criza de la începutul anului.
Pentru a recapitula, scăderea din piețele financiare din ianuarie a obligat Rezerva Federală să-și retragă intențiile de creștere a dobânzii și a determinat China să-și schimbe cursul de la devalorizarea yuanului ce a fost principalul factor determinant al volatilității pieței, dar care a fost adusă și de legătura yuanului cu un dolar american „dureros” de puternic (bazat, din nou, pe agresivitatea Fed). În Q3, votul Brexit și relaxarea ulterioară din partea Băncii Angliei au subliniat ideea că băncile centrale nu vor face niciodată nimic să supere piața și au încurajat o nouă prelungire a asumării riscului.
Dar piața a exagerat cu tema atingerii randamentului pe măsură ce avansăm în Q4 și nu a apreciat suficient implicațiile ședințelor cheie ale băncilor centrale din septembrie. În ședința din 8 septembrie, de exemplu, BCE, pe fondul așteptărilor de remaniere politică, a fost foarte tăcută și nici măcar nu a extins orizontul programului său de achiziții. Motivele sunt că achiziționarea de active e prea extinsă pentru ca piața europeană de obligațiuni să o absoarbă peste orizontul stabilit în martie anul viitor și în mod clar nu dă niciun avânt creșterii economice sau inflației în mod semnificativ.
Apoi, pe 21 septembrie, Banca Japoniei a venit cu o bombă ce nu a fost întru totul apreciată pentru ceea ce reprezenta: o limitare de facto a relaxării cantitative. Anunțul Băncii Japoniei a abandonat ținta stabilită pentru achiziția activelor și a anunțat, în schimb, punerea accentului pe administrarea curbei randamentului.
În mod clar Banca Japoniei rămăsese fără obligațiuni de cumpărat și nu i-a plăcut faptul că aplatiza curba de randament, reducând deci capacitatea băncii japoneze de a câștiga profituri în modelul tradițional bancar de a împrumuta bani pe termen scurt și de a da bani cu împrumut pe termen lung. Însă noul scop a fost o mișcare inteligentă, căci banca a evitat o avalanșă în cumpărarea yenului având în vedere că mișcarea a avut și implicații pe termen lung.
Da, pe termen scurt permite Băncii Japoniei să limiteze achizițiile dacă e cazul atunci când nu găsește obligațiuni de cumpărat la randamente rezonabile în timp ce se ascunde sub pretextul accentului pe randament. Dar pe termen mai lung, lasă cale deschisă unei expansiuni masive viitoare a relaxării cantitative fără a declara o nouă țintă de achiziție. Acea achiziție ar putea să fie necesară în ziua în care guvernul Shinzo Abe se angajează la stimulente fiscale mai mari decât am văzut până acum.
Acest nou cadru ar putea susține, în cele din urmă, USDJPY în Q4.
Relaxarea cantitativă la randamente infinite se va limita
Deci BCE și Banca Japoniei au părăsit trenul relaxării cantitative, dând dovadă nu doar de pierderea credinței că relaxarea cantitativă acționează așa cum se intenționase, dar și că pur și simplu se lovește de limite practice din cauza dimensiunii copleșitoare a programelor lor care depășesc cu mult nevoile nete de emitere ale guvernului. Observatorii pieței contrazic faptul că Fed ar putea să se întoarcă la un regim de relaxare cantitativă dacă piețele se destabilizează sau economia SUA dă semne că alunecă spre recesiune.
De fapt, Janet Yellen a proclamat cu jumătate de gură în cadrul discursul său descurajant de la Jackson Hole, Wyoming din august că o nouă relaxare ar lua forma continuării relaxării cantitative dacă scopul este acela de a lărgi gama de active și o îndrumare suplimentară energică.
Însă jocul s-a terminat: politica monetară acționând pe cont propriu pur și simplu nu funcționează – iar faptul că Fed nu recunoaște acest lucru în timp ce-și pierde complet credibilitatea în piață este cel puțin alarmant. Avântul politic din acest punct este trecerea la fiscal, chiar dacă vor fi diferite accelerări și întârzieri, la fel cum băncile centrale au fost foarte desincronizate în implementarea relaxării cantitative în perioada 2009-15.
Dar, la momentul scrierii acestui text, nu pare că piețele împărtășesc în întregime impresia noastră legată de ceea ce se întâmplă sau că înțeleg implicațiile în cazul în care ne îndreptăm spre o lungă perioadă de nesiguranță în care piețele pierd încrederea în relaxarea cantitativă și riscă o lungă perioadă de așteptare până când stimulentele fiscale vor avea un volum suficient pentru a mișca ceva. Așadar, anticiparea noastră este de creștere a volatilității în Q4, volatilitate pe care o credeam mult mai avansată deja în Q3.
Tema noastră principală de tranzacționare pentru Q4, așadar, este aceea că, având în vedere încrederea în scădere în relaxarea cantitativă și impactul său, ne așteptăm ca valutele QE principale să performeze bine față de majoritatea celorlalte valute, mai ales cele ce au beneficiat cel mai mult anul acesta de tema atingerii randamentului, cum sunt mărfurile și valutele din piețele emergente.
Grafic: Performanța ajustată după valoare a G3 versus dolarii-marfă (Sursa: Bloomberg)
Indexat la 100 pe 1 ianuarie 2007, graficul arată profitul ajustat la valoare a unui lung coș de USD, EUR și JPY versus un coș al AUD, CAD și NZD. Dacă piețele își pierd încrederea în relaxarea cantitativă împingând valutele din acest punct, valutele tradiționale QE (relaxare cantitativă), G3 format din USD, EUR și JPY ar putea să crească brusc față de dolarii-marfă, unde obstacolele structurale venite din bulele mari de datorii private ar putea în sfârșit să intre în acțiune în Q4 și să facă piața să anticipeze reduceri suplimentare ale dobânzii și chiar sosirea, în cele din urmă, a ajutoarelor financiare, relaxare cantitativă și așa mai departe.
Întrebări pentru valute în Q4
Trump sau Clinton?
Doar nesiguranța faptului că nu se știe dacă Donald Trump sau Hillary Clinton va fi noul președinte va ocupa destul de mult spațiu de discuții în Q4. La prima vedere, o victorie a lui Trump ar însemna o nesiguranță mai mare și un risc mai mare pentru o corecție a pieței activelor cu o presupusă lipsă a încrederii în dolarul american și o lichidare a obligațiunilor de tezaur americane. Atenția asupra implicațiilor fiscale pentru unele dintre propunerile sale legate de cheltuieli și reducerea impozitelor este de asemenea citată ca fiind un element negativ pentru USD.
Dar USD ar putea foarte bine să se întărească dacă câștigă Trump. Două motive: piețele s-ar putea poziționa pentru o repatriere masivă a profitului companiilor pe viitor și mai puține riscuri pentru economia SUA decât în alte părți. De asemenea, noile cheltuieli fiscale ale lui Trump se vor simți cu o mare întârziere, iar Fed ar putea fi reticent să coopereze cu Trump, care, inevitabil, ar politiza elaborarea politicilor Fed.
Nu am fost martorii unui antagonism politic în jurul politicii Fed de o generație încoace, de pe vremea Reagan-Volcker. Singura garanție 100% cu o președinție a lui Trump va fi că Yellen nu va mai fi președinta Fed atunci când îi va expira mandatul în februarie 2018. Este foarte puțin probabilă o înlocuire cu cineva format de Yellen/Bernanke și ce folos are îndrumarea viitoare a unui Fed cu un lider necunoscut peste un an?
USD, EUR sau JPY?
USD este încă adăpostul nostru sigur favorit în vremuri de volatilitate, deși Q4 ar putea fi destul de dificil. Yenul este o opțiune dificilă, căci implicațiile pe termen scurt a ceea ce a reprezentat o limitare de facto din partea Băncii Japoniei în septembrie sunt pozitive pentru JPY, dar Japonia va fi probabil prima valută importantă care să ia în considerare stimulentele fiscale, ceea ce va duce la scăderea dobânzilor reale. Euro s-ar putea dovedi relativ rezistent, de asemenea, la faptul că BCE se îndepărtează de relaxarea cantitativă, dar o nouă criză politică legată de viitorul UE și provocările actuale pentru băncile europene ar putea obliga Europa să se îndrepte mai rapid către o nouă relaxare masivă cu susținere fiscală ceea ce ar duce la scăderea bruscă a Euro față de dolarul american.
Cât de jos poate merge lira sterlină ?
Anticipăm că lira sterlină va găsi un nivel minim cândva în Q4, deși riscul de scădere s-ar putea extinde și în Q1, până la momentul maxim de nesiguranță când este invocat Articolul 50. Lira sterlină devine foarte ieftină, dar va trebui să vedem semne ale transformării celui mai mare deficit de cont curent din lumea dezvoltată înainte ca valuta să se poată stabiliza și, posibil, redresa. Lira sterlină va depăși situația prima dată față de un euro posibil zdruncinat în 2017.
Va putea oricare dintre valutele G10 să se ridice?
Situația în rândul valutelor G10 (cei trei dolari-marfă AUD, CAD și NZD plus scandinavele SEK și NOK) este de fapt destul de variată, deși împărtășesc în mare parte riscul structural din cauza faptului că au umflat bule destul de mari ale datoriilor private. În Q4 pot apărea crăpături în unele dintre aceste bule, în special în sectorul imobiliar din Australia și Canada. Pe termen mai lung, reacția inevitabilă va fi ajutoare financiare enorme ce vor mobiliza bilanțul public pentru a ajuta sectorul privat. Relaxarea cantitativă ajunge la economiile mici, cu alte cuvinte, chiar dacă pierde teren în G3. Am mai jucat piesa asta înainte – acest lucru va însemna dobânzi reale mai mici și valute mai slabe.
Ca întreg, valutele G10 ar putea performa mai slab față de G3 în Q4. Dintre aceste cinci valute, cea din Noua Zeelandă se remarcă ca fiind cel mai nerușinat de supraevaluată, SEK devine rapid cea mai ieftină, iar celelalte se află undeva pe la mijloc. Ne așteptăm ca AUD să depășească NZD.
CAD este un fel de joker pe riscul victoriei lui Trump, dar ar putea să devină prea ieftin față de celelalte valute-marfă dacă piața reacționează exagerat, dar NZDCAD ar putea să cadă oricum. SEK a devenit prea ieftin, în timp ce NOK este mai corect evaluat, dar încă este probabil prea ieftin, chiar dacă oferă cele mai negative dobânzi reale din G10.
Devalorizarea yuanului va rămâne în așteptare?
Intențiile regimului chinez legate de politica valutară sunt de nepătruns, dar având în vedere creșterea evidentă și foarte înfricoșătoare a bulei de credit și împrumuturile neperformante inevitabile pe care această bulă le-a creat, una dintre supapele de siguranță disponibile pentru a detensiona este devalorizarea suplimentară a valutei. China va menține probabil rata destul de stabilă cel puțin până după alegerile prezidențiale din SUA.
