de Steen Jakobsen, Economist Șef, Saxo Bank
Cele mai bune tranzacții sunt cele care profită de asseturile greșit evaluate și de absența lichidității. Pe măsură ce înaintăm în trimestrul al II-lea, apare tot mai evident cum discursul despre „instabilitatea Europei” va fi pus în umbră de grijile legate de SUA, tot mai accentuate de politicile comerciale ale lui Trump.
“Marine Le Pen drept viitor președinte al Franței nu e chiar ceva imposibil, dar ceea ce e cu adevărat imposibil e Le Pen învingătoare și organizatoare a unui referendum pentru ieșirea Franței din zona euro”.
“Cred că nimeni nu crede acum că acest trend de creștere al acțiunilor bazat pe speranță, profituri mici la obligațiuni și deductibilitatea dobânzilor pentru corporații se va încheia foarte curând”.
E un adevăr vechi printre investitori, potrivit căruia cel mai bun profit se face pe asseturi evaluate greșit și absența lichidității. Cu cât un asset e mai greșit evaluat, cu atât mai mare este profitul așteptat. La fel cu lichiditățile – mai multă lichiditate, mai puțin profit.
George Soros a dezbătut mult pe această temă, în cunoscuta sa teorie a reflexivității, declarând că:
“De obicei, în situații lipsite de echilibru, divergența dintre percepție și realitate duce la un punct culminant care declanșează un proces de feedback pozitiv în direcția opusă”.
Noi, la Saxo Bank, credem că exact așa stau lucrurile acum în Europa. Distanța dintre percepție și realitate e foarte mare, ceea ce declanșează discursuri și tranzacții atractive: lung pe EUR, acțiuni ciclice și creștere de ansamblu pe regiune. Asseturile europene – mai puțin cele cu venituri fixe din Germania – au atras un anumit discount, mai mic sau mai mare, în funcție de nervozitatea legată de alegerile din Franța și Germania și de rezultatul final al procesului de Brexit.
Unele dintre îngrijorări sunt întemeiate, altele sunt doar exagerări. Majoritatea se bazează, însă, pe faptul că economia europeană va întrece performanțele celei americane, în următorii 4 ani. Ceea ce neglijează, uneori, europenii, sau uită pur și simplu, este capitalul politic uriaș investit în Europa și moneda unică. Să nu uităm că politicienii europeni sunt mai favorabili Uniunii decât alegătorii lor. În cuvintele lui Jean-Claude Juncker, președintele Comisiei Europene (discursul de Starea Uniunii, 2015):
“Nu e suficientă Europă în această Uniune. Și nu e nici suficientă uniune în această Uniune”.
Dincolo de asta, să recunoaștem că Europa trece printr-o criză aproape existențială. Care ar fi cel mai negru scenariu?
Marine Le Pen drept viitor președinte al Franței nu e chiar ceva imposibil, dar ceea ce este cu adevărat imposibil e Le Pen învingătoare și organizatoare a unui referendum pentru ieșirea Franței din zona euro. De ce e atât de improbabil? Iată de ce, după spusele Michael Stothard, de la Financial Times:
“Potrivit Articolului 89, orice schimbare constituțională trebuie propusă de guvern, nu de președinte. Aceasta trebuie aprobată de cele două camere ale Parlamentului Franței, apoi fie de un vot public popular, fie de 60% din Congres. Asta înseamnă că, dacă vrea să organizeze un referendum, posibilul președinte Le Pen ar trebui să obțină majoritatea la alegerile legislative din iunie”.
Prin urmare, există puține spre… deloc șanse ca Franța să iasă din zona euro, dar piața își menține, totuși, o atitudine rezervată în această perioadă de instabilitate. Mai ales că rivalul dnei. Le Pen, Emannuel Macron, liderul En Marche! e o cantitate relativ neglijabilă… deocamdată.
Un alt risc este noul aflux de imigranți: după cum am văzut la alegerile din Olanda, sprijinul arătat partidelor populiste e direct proporțional cu nivelul imigrației. Nu e un adevăr foarte plăcut, dar e o realitate, deci s-ar putea să avem niște perioade mai tulburi dacă Turcia lui Erdogan deschide granițele pentru imigranții care vor să ajungă în Vestul Europei.
Șansele unui asemenea rezultat trebuie calculate la 50/50, deocamdată, iar odată ajunși în pragul alegerilor din Franța și Germania, ar putea deveni un risc major.
Odată alegerile încheiate în Q3, ne așteptăm la o mișcare semnificativă a valorii monedei unice, euro. Europa “stă” pe un surplus de cont curent, Banca Centrală Europeană arată semne că vrea să adopte politici mai puțin flexibile, iar economiile din Centrul și Estul Europei continuă să performeze mai bine decât restul continentului, cu ritmuri de peste 3% anual, în medie.
Da, procesul de devalorizare internă din zona euro funcționează. Țările care nu sunt capabile să facă acest lucru, se bazează pe cheltuieli și salarii. Europa va performa mai bine decât SUA în Q2, dar previziunea noastră globală arată că este, totuși, posibilă o recesiune în viitorul apropiat (12-18 luni), având în vedere că pulsul creditării a crescut odată cu inflația globală.
Cea mai mare discrepanță realitate vs. percepție este legată de riscul de recesiune. În timp ce piața nu vede un risc de recesiune mai mare de 10%, noi, la Saxo Bank – și prietenii noștri de la banca sud-africană Nedbank – vedem un risc de 60%.
Nu, nu “prezicem o recesiune”, dar modelul nostru economic indică o încetinire semnificativă deoarece impulsul de creditare din China și Europa arătat în prima parte a lui 2016 nu a trecut în negativ, ceea ce ar fi făcut piața echilibrată și protejată de risc.
Trimestrul al doilea și primăvara au venit, așa că ne vom bucura și de anotimp, și de… “falsa” primăvară economică, acum că vedem cum vine descreșterea. În acest proces, Europa va avea o performanță mai bună decât SUA, EUR va “merge” mai bine decât USD, iar Asia va fi nevoită să ia noi măsuri de reformă ca să iasă de sub umbra datoriei (drept principal vector de creștere).
Asta nu ne oferă altă opțiune decât să avertizăm că trimestrele următoare, al II-lea și al III-lea, vor fi foarte diferite de Trumpania și de evaluările nerealiste pe care le vedem acum.
Scriu aceste rânduri pe aeroportul din Zurich, înainte de a mă îmbarca spre Hong Kong. M-am întâlnit cu 30 de clienți în ultima vreme și cred că mai urmează tot atâtea întâlniri. După ce-am discutat, cred că nimeni nu crede acum că acest trend de creștere al acțiunilor bazat pe speranță, profituri mici la obligațiuni și deductibilitatea dobânzilor pentru corporații se va încheia foarte curând. În ceea ce mă privește, vă las cu vorbele înțelepte ale lui J.P.Morgan care, întrebat cum a devenit bogat, a răspuns: “Mi-am luat partea de profit prea devreme”.
