De Steen Jakobsen – CIO și economist șef – și Peter Garnry – șef strategie capitaluri proprii Saxo Bank
Sumar: În ziua în care am avut cel mai mare atac asupra democrației SUA din istoria modernă, indicii S&P 500 și Russell 2000 au înregistrat noi maxime istorice. Știm cu toții că povestea piețeia fost una dificil de urmat pe parcursul pandemiei Covid-19 și sperăm într-o lansare cu succes a vaccinului și recuperare economică. Aici, Peter și cu mine încercăm să discutăm avantajele și dezavantajele pieței de valori, după o creștere fulgerătoare pe majoritatea piețelor mondiale.
Lista nu este finală și poate fi completată: e un ghid bazat pe experiența mea de veteran macro cu treizeci de ani de muncă pe piață în spate și un tânăr, superstarul millennial, strategul nostru în acțiuni Peter Garnry.
Realizăm această analiză pe baza piețelor SUA, deoarece acestea sunt cele mai mari ca mărime și lichiditate iar SUA are cea mai puternică combinație de potențial fiscal și monetar. Rețineți că echipa Saxo Strats nu se ocupă, în general, de intuirea următoarelor 10% creștere din piață sau a următoarei tranzacții swing, ci pentru a facilita informații și perspective cu privire la evaluare, știri, elemente fundamentale și structura pieței.
Considerăm acum că piața reprezintă mai mult risc decât recompensă, dar aceasta este doar evaluarea noastră, iar calendarul și analiza noastră ar putea fi cu siguranță mai puțin probabile, așa că vom expune modul în care vedem și auzim argumentele de pe ambele părți ale pieței.
Argumente în favoarea creșterii pieței
Alocarea activelor: există o singură clasă de active cu premii de risc pozitive: acțiuni (și instrumente legate de capitaluri proprii).
Politică monetară: Fed spune că următoarea creștere, cel mai devreme, nu va sosi până în 2024 și dimensiunea sprijinului QE este „orice este nevoie” până când ocuparea completă a forței de muncă este aproape.
Politică fiscală: președintele ales Biden vorbește despre 3 trilioane de dolari de stimul; dacă da, vom vedea nivelul actual de 20% + din cheltuielile fiscale din SUA pentru BDP continuând cel puțin în următorii doi ani
Poliță de asigurare: Fed și guvernul vor proteja investitorii până la atingerea ocupării depline a locurilor de muncă, definită la cel puțin același nivel ca înainte de pandemie.
Lansarea vaccinurilor: piețe normalizate, economii acumulate care stimulează economia, câștigurile și creșterea.
Tehnic: Piața continuă să revină, să găsească asistență, de la niveluri tehnice, cum ar fi media mobilă de 100 de zile.
Argumente în favoarea căderii pieței
Sensibilitatea dobânzii: în lumea în care oferta în restricții cauzate de pandemie și de subinvestirea în infrastructuri fizice și în care inflația a fost supusă politicii monetare, riscul devine nivelul mai ridicat al dobânzii, chiar dacă numai la sfârșitul curbei.
Saxo Strats vede un risc mai mare decât al dobânzii mai mari decât cele preconizate și, cu acesta, un risc pentru piața de valori, prin sensibilitate ridicată la risc în tehnologie și acțiuni speculative fără câștiguri. Leverage-ul nu a fost niciodată mai mare în raport cu câștigurile.
Evaluare: Orice unitate de măsură utilizată istoric este redundantă, deoarece ratele dobânzii zero sunt obligatorii și o intervenție aproape fără precedent din partea băncilor centrale invalidează semnificația acestora. Evaluările sunt bogate, extrem de bogate. Aproape astronomice pentru unele companii. Piața „iubește” companiile fără câștiguri și transparență, deoarece sunt inexplicabile în raport cu „lumea reală” a câștigurilor. Este pur și simplu o povestire și cine nu-l iubește puțin pe Andersen?
Economia reală: Deconectarea dintre economia reală și piețe va deveni o problemă. Piața bursieră este un subgrup al PIB-urilor totale, le poate depăși marginal pe cont propriu, dar este limitată de economia generală. Vedem inegalitatea ca pe un factor politic și prin alocările sale greșite în mici proiecte guvernamentale pentru… animale de companie, cum ar fi Energia regenerabilă. Guvernul este un alocator greșit al banilor, iar mărimea economiei guvernamentale crește peste tot!
Sfârșitul ciclului. Timp! Ar putea fi pur și simplu vremea sfârșitului ciclului: amintiți-vă că ultimii doi ani de creștere a pieței de valori nu au fost susținuți de câștiguri sau îmbunătățiri ale productivității.
Rentabilitatea pe termen lung se bazează pe inovația în productivitate și pe câștiguri. Piața este alimentată doar de bani ieftini.
Asaltarea asupra Capitoliului din 6 ianuarie – ca un eveniment similar cu 9-11 – care marchează un moment istoric de cotitură pentru piețe și modelul deschis al banilor FIAT. Un atac complet împotriva democrației este un efort de a submina drepturile de proprietate, legea și ordinea pe care se bazează cultura noastră bogată, educația și societatea. Acum cincizeci de ani, în anii 1970, am inițiat sfârșitul etalonului aur, China s-a deschis, am descoperit dependența de energie, ne-am îndepărtat de implicarea excesivă a guvernului și de… frizurile urâte. Acum, încercăm să închidem relația noastră cu China, văzând că ciclul banilor se termină într-un mod înfricoșător, înlocuind fosilele cu surse regenerabile și, bineînțeles, ne pierdem părul.
Argumentele mai extinse pentru principalele puncte pot fi citite mai jos:
Lista Pro
Alocarea activelor. A te uita la piața de valori din punctul de alocare înseamnă să te întrebi care este rentabilitatea potențială a deținerii activului, a capitalului propriu, în timp și cum se compară asta cu alternativa?
Prima de risc pentru acțiuni NASDAQ este de 360 bps față de o primă „fără risc” de -100 bps în randamentul real al trezoreriei SUA pe 10 ani. Randamentul real negativ este modul în care SUA ne obligă pe toți să „jucăm jocul” de a fi long pe piața bursieră, deoarece este singurul activ în acest moment cu o primă de risc pozitivă pe care o putem încasa.
O parte a poveștii este că avem un nivel de economii mai mare astăzi decât în ciclurile anterioare și că avem nevoie să investim acești bani. Acest lucru înseamnă că acest capital propriu devine destinația preferată pentru investiții și, în același timp, produsele legate de capitaluri proprii, cum ar fi Private Equity, SPAC-uri și obligațiuni de credit. Pur și simplu, dacă sunteți manager financiar, singura modalitate de a accesa randamentul pozitiv este pe piața de capital.
Cadrul monetar și fiscal. Cuvinte fanteziste, dar ele înseamnă cu adevărat „Care este prețul banilor și pentru mult timp? Câți bani va folosi guvernul pentru creșterea sau protejarea cererii și, în cele din urmă, cât de dispus e acesta să-și asume riscuri dacă lucrurile devin… urâte?” Răspunsurile sunt simple: prețul banilor este acum și până în 2024 efectiv zero, dacă credeți în banca centrală americană, Federal Reserve.
În medie, guvernul a cheltuit undeva între 10 și 30% din PIB pentru a sprijini creșterea în 2020, pentru 2021-2024 sprijinul va continua, dar în cele din urmă va scădea la nivelul de 3-8% în medie, deși „puterea Fed” implicită pe piețe , sau garanția fără riscuri, este infinită ca dimensiune și timp în acest moment, cel puțin atâta timp cât nu ne-am întors la nivelurile de ocupare a forței de muncă observate anterior pandemiei.
Vaccin. Există o speranță larg răspândită că lansarea vaccinului Covid-19 în 2021 poate normaliza economia reală de bază și poate crește câștigurile, ocuparea forței de muncă și marjele. Riscul este ca noi mutații ale virusului să ne dilueze încercarea de a ne normaliza societatea cu vaccinul de primă generație.
Lista Contra
Sensibilitate la dobândă. Unele dintre cele mai mari companii cotate la bursa din SUA tranzacționează ca intermediari de obligațiuni datorită stabilității câștigurilor și randamentelor scăzute ale obligațiunilor de stat. Pe măsură ce acțiunile de tehnologie din SUA au ajuns să domine piețele de acțiuni în timpul acestui regim de randament scăzut, sensibilitatea ratei dobânzii a crescut.
Conform calculelor noastre simpliste, o mișcare de 100 de puncte de bază în randamentele SUA ar putea duce la o scădere a pieței de 15-20% doar din reevaluarea fluxurilor viitoare de numerar. Pentru stocurile de tehnologie din afara Nasdaq 100, unde speculațiile și evaluările sunt și mai ridicate, sensibilitatea este și mai mare.
Datoria întreprinderilor față de PIB în SUA a crescut de la 46,2% în decembrie 2019 la 51,5% în decembrie 2020, depășind semnificativ nivelurile dinaintea crizei financiare 2008-09, ceea ce înseamnă că întregul sector privat din SUA ar putea fi supus unor stresuri financiare mult modificări mai mici ale ratelor dobânzii, creând tulburări financiare.
Evaluări. Multe concepții despre politicile macroeconomice, politica monetară și piețele financiare au fost rescrise în ultimii zece ani. Cu cât ne putem apropia de o „lege a investițiilor” este că, cu cât evaluarea unui activ este mai mare atunci când investim în acesta, cu atât va fi mai redusă rentabilitatea viitoare. Acțiunile din SUA au acum un preț de 23,2 ori câștigurile așteptate în următoarele 12 luni. Acest nivel ne apropie din ce în ce mai mult de vârful de evaluare dot-com din decembrie 1999, când aveam de 25,7 ori câștigurile așteptate în următoarele 12 luni.
Politica monetară a împins piețele financiare într-una dintre cele mai mari bule de active din istorie și, deși calendarul este dificil, istoria sugerează că randamentele viitoare vor fi scăzute și că, la un moment dat, bucla de feedback speculativ se va epuiza atunci când investitorii nu vor mai cumpăra.
Conștientizarea suficientă a nivelurilor de evaluare dot-com și randamentele scăzute așteptate ar putea ajunge la un moment dat la punctul de inflexiune psihologică în care mulțimea își inversează viziunea; apoi, lucrurile escaladează rapid.
Inegalitate socială / deconectare la economia reală. De patruzeci de ani politicienii și companiile optimizează creșterea PIB și profiturile în dauna sănătății populației și a mediului. Această doctrină a determinat globalizarea, prețurile mai mici, participarea mai mică a sindicatelor și nici o creștere a salariilor pentru cei mai săraci 50% din populație, cu costuri mai mari de sănătate, care storc clasa de mijloc.
Aceste forțe au creat „mișcarea Trump” și au alimentat o piață bullish epică în acțiuni datorită creșterii explozive a câștigurilor din globalizare și tehnologie, dar au condus o prăpastie în creștere între piețele financiare și stradă. Inegalitatea este la un maxim din 1929 încoace, fără niciun sfârșit apropiat.
Dacă factorii de decizie politică nu își schimbă obiectivul de a „ridica” 50% din populația săracă din lumea occidentală – în special în SUA, istoria ne spune că tulburările sociale se vor agrava doar până când bogăția și veniturile vor fi transferate cu forța, mai degrabă decât în mod pașnic.
Concluzie
Există numeroase argumente din ambele părți ale pieței. Credem că 2021 va oferi mari oportunități și randamente, dar traderii ar trebui să păstreze o atenție sporită locului în care ne aflăm în ciclu, tradusă printr-o gestionare prudentă a banilor, dimensionarea corectă a tranzacțiilor și recunoașterea faptului că norocul este întotdeauna o parte din randamente. Vă dorim tot binele pentru 2021.
